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【公司研报】山东赫达公司分析报告：一体化扩张，剑指全球纤维素醚龙头（20页）.pdf
举报与投诉报告摘要：
公司纤维素醚全球竞争力强，盈利能力、成长性优异。
公司是我国少数能与 美国陶氏、日本信越等国际巨头在所处领域展开竞争的厂商。公司拥有具备 全球竞争力的植物胶囊、纤维素醚产品，近年来持续进行一体化扩张，一方 面为公司带来优异的成长性，2017 至 2021 年营收、净利润分别实现复合增 速 24.42%、63.66%；另一方面持续增强公司盈利能力，2021 年 Q1 毛利 率、净利率分别实现 38.4%、24.6%，成长确定性强。
纤维素醚产能大幅扩张，医药食品级占比持续提升。
公司目前是亚洲纤维素醚龙头，规模与成长性方面，公司现有纤维素醚产品 3.7 万吨，在建 4.1 万 吨，国内领先；工艺方面，公司掌握一步溶剂法和气相法两种工艺，是国内 少数掌握气相法工艺的厂商。同时，公司也是国内少数产品可以满足植物胶 囊、植物肉应用要求的医药食品级纤维素醚厂商。后续公司将持续夯实主业 地位，剑指全球纤维素醚龙头。
全球唯一具备一体化优势的植物胶囊领军厂商。
全球空心胶囊目前以明胶为 主。纤维素醚植物胶囊凭借安全、交联反应风险低、更适用靶向治疗、适用 宗教饮食禁忌等优势，正快速替代明胶胶囊。HPMC 植物胶囊中，纤维素醚 占原材料比重超过 90%，相比胶囊领域对手瑞士龙沙、印度 ACG、韩国思 恒等，赫达拥有一体化产业链优势，胶囊业务毛利率达 63.69%。2021 年， 公司实现胶囊销售 141.53 亿粒，实现净利润 1.26 亿元。展望中短期，公司 预计在 2025 年将植物胶囊扩产至 500 亿粒/年，助力整体盈利能力、利润 体量更上一台阶。
一体化延伸，卡位人造肉蓝海市场。
对消费者而言，由大豆、豌豆、纤维素 醚等材料制成的植物肉具有低脂肪、高蛋白、零胆固醇等优势。同时，2020 年我国肉类制品进口规模已达 991 万吨，正持续攀升。发展植物肉对替代进 口市场、减少牲畜碳排放、节约水和土地等生产要素意义重大。赫达设立参 股子公司“米特加”率先卡位人造肉蓝海市场，并组建全球领先团队持续研 发、改进产品。公司人造肉新增产能项目有序推进，有望打开远期成长空间。
盈利预测与估值建议：
我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 28.72 /36.03/40.56 亿元；归母净利润分别为 5.82/7.57/9.31 亿元；对应 PE 分别 为 26.4 /20.3/16.5 倍。公司是产品具备消费属性的新材料厂商，随着未来 医药食品级纤维素醚产能进一步释放，植物胶囊、人造肉扩张，公司业绩增 长确定性强。首次覆盖，给予“买入”评级。
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