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立讯精密公司深度跟踪报告：平台型布局龙头，一体化扩张助力新一轮成长（25页）.pdf
举报与投诉公司成长路径清晰，初期以连接线贯穿 PC、消费电子、通讯、汽车领域，立 足消费电子主业同时前瞻汽车、通讯等新业务。目前公司正扎实推进零件+模 组+整机一体化布局，智能耳机、手表、手机等品类一体化业务料将助力新一 轮成长，我们认为未来 2-3 年消费电子一体化业务将成为公司第二核心驱动力。 长期看公司持续围绕大客户进行一体化布局，汽车电子、通讯业务等打开更大 成长空间。我们持续看好公司的龙头地位及多领域一体化布局，预计公司 2021/22/23 年 EPS 为 1.07/1.50/2.11 元，维持“买入”评级。 ▍低估值、稳扩张的消费电子平台型龙头，紧跟大客户创新，一体化布局开启第 二成长曲线。公司作为国内领先的消费电子平台型公司，第一成长曲线（2011 -2018 年）是围绕大客户持续在零组、模组业务端横向布局，支撑 2011-2018 年收入及归母净利润 CAGR 分别达 45%/37%。2018 年前后，公司凭借完善的 上下游一体化布局首次切入大客户无线耳机的整机组装，后续进一步切入大客 户智能手表组装以及智能手机一体化组装业务（零组/模组业务单价几美金-几十 美金，整机价值量在 80-400 美金），并且拓展 ARVR、MiniLED 等新品类，开 拓未来 2-3 年的第二成长曲线。2020 年下半年以来，由于大客户无线耳机产品 表现阶段承压，新品推出亦有延后，同时手机创新整体趋弱，公司收入增速同 比承压，2020Q3-2021Q1 分别为 41%/34%/27%；估值也受到压制，2021 年 前三季度 PE-ttm 处于 30-40 倍区间，低于历史均值。展望后续，随着 2021Q4 大客户耳机与手表新品拉货、公司在手机端份额起量以及 2022 年以后逐步切入 中框及电脑等其他品类，我们预计公司收入表现有望穿越周期，持续强劲成长， 并带动估值修复。长期来看，预计公司将持续围绕大客户进行上下游一体化布 局以及品类扩张，汽车电子、通讯业务等将打开中长期的第三成长曲线空间。
手机业务一体化布局：公司整合资源切入组装+中框环节，实现零组+模组+整机 一体化布局。大客户手机组装及中框原有供应链以台厂为主，如组装环节的鸿 海、和硕、纬创等，中框环节的鸿海、可成、凯胜、捷普等。公司于 2020 年联 合母公司收购江苏纬创和昆山纬新 100%股权（江苏纬创原持有昆山纬新约 78% 股权，昆山纬新为纬创手机组装业务主体），首次切入智能手机组装业务；于 2021 年联合母公司共同对日铠电脑（铠胜孙公司，主要业务为笔电、平板金属 机壳组件）进行投资，持股 51%并形成控股，获得其在金属结构件的生产能力。 公司通过投资并购补齐手机组装+中框的生产能力，形成零组+模组+整机一体化 布局。组装方面（未并表，计入投资收益），我们预计公司 2021-2023 年出货 量约 800/3200/4200 万台，对应业务规模约 240/800+/1200+亿元；中框方面， 公司先以 Top Module 切入，预计 2021-2023 年贡献收入约 300+/700+/850+亿 元，后续公司有望切入手机中框相关产品，预计 2021-2023 年贡献收入 0/30+ /90+亿元。整体而言，我们预计公司新切入的手机组装+中框+Top Module 未来 三年有望给公司贡献利润 13/40+/60+亿元。
耳机业务一体化布局：看好 2022 年行业重回增长；公司组装及零部件份额稳定， SiP 新品有望放量。出货量角度，由于产品迭代、功能创新趋弱等因素，2021 年大客户智能耳机出货量阶段承压，预计同比-20%至 7000 万台，但后续随着 包括芯片、音频、交互等创新驱动下的 2021H2 及 2022 年新品迭代，出货量有 望回暖，我们预计 2022/2023 年出货量达 9000/10000 万台，分别同比提升 29% /11%。公司作为大客户智能耳机组装核心供应商，份额稳定在 50%-60%，明年 有望受益行业回暖，预计 2021-2023 年业务营收达约 250/360/380 亿元。此外， 公司持续零件+整机一体化布局，现有零件主要为声学产品，后续有望借助 SiP封装端的持续布局，切入相关业务，从而进一步提升盈利能力。
手表业务一体化布局：大客户持续产品升级迭代，公司加速承接组装产能。智 能手表作为大客户重要的硬件终端之一，保持每年迭代新品的节奏，并且随着 2018 年前后产品定位聚焦于健康/运动监测，终端出货量加速成长，2018-2020 年分别为 2300/3100/3900 万台，后续大客户手表有望在现有心率、血氧等基础 上，进一步集成血压、血糖等功能，同时通过迭代系统和丰富应用使得生态不 断完善，进一步驱动需求上行，我们预计 2021-2023 年出货量有望达 4200/5000 /6000 万台。公司 2014 年开始逐步供应手表零部件，包括无线充电、表带、声 学、马达等，于 2020 年正式切入组装环节，并且持续承接产能，我们预计 2021-2023 年公司份额将达 30%/40%/40%，对应出货量 1200/2000/2400 万台， 收入规模 120/230/270 亿元。
风险因素：大客户销量不及预期，新业务整合不及预期，市场竞争加剧，国际 环境动荡，疫情反复等。
投资建议：公司作为国内消费电子龙头，围绕大客户持续实现品类扩张，从零 组到模组再到整机，从消费电子到通讯再到汽车，中短期业绩增长较为确定， 中长期具备成长动力。我们维持公司 2021-2023 年 EPS 预测为 1.07/1.50/2.11 元，考虑到公司作为行业龙头，围绕大客户在消费电子领域完善布局及历史估 值水平，给予公司 2022 年目标 PE=35 倍，上调目标价至 53 元（原为 49 元）， 维持“买入”评级。
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