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光大证券-绝味食品动态跟踪分析报告：对标达美乐，再论绝味四大核心命题（34页）.pdf
举报与投诉研究报告内容摘要
作为美国披萨龙头的达美乐，与绝味有诸多可比之处：1）商业体系：依靠加盟体系扩展门店，且主要依靠原有加盟商与店员开店；2）门店：轻资产运营，达美乐门店投资回收期24.5个月（绝味12-18个月），门店净利率16%左右（绝味14%-16%）；3）品类：中低价产品为主，有相同的消费场景（如聚会、球赛、看剧）；4）供应链端：具备规模效应，并成为利润率增长的来源。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们此前从市场规模、供应链优势、品类属性以及管理优势等维度对绝味进行过探讨，本文旨在基于达美乐于绝味的可比性，回答市场关于绝味的四个核心问题：采用加盟模式的意义以及如何实现？
采用加盟模式的意义在于通过规模效应、利用经销商杠杆快速放量。https://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在实现方式上，为解决加盟存在的品控、管理问题，品牌方要能实现供应链输出（多地工厂，完善配送）及管理输出（企业文化，信息化赋能）。此外，依靠原有加盟商或店员开店能较好缓解利益冲突，门店长期增长得以持续，依赖新加盟商则容易在行业瓶颈期放大利益纠纷。
如何从ROE角度理解资产周转率下降与规模效应？1）规模效应：对于不依赖提价逻辑的业态来讲，规模效应是主要的利润率提升来源，绝味与达美乐均反映了这样的特征；2）资产周转率：达美乐在成熟期资产周转率随资产净值减少被动提升，而扩张期与绝味相同，呈现下降趋势。因此我们无需过于担心绝味资产周转率下降的问题，这是企业加大制造投入的必要过程。
信息化如何作用于公司经营？达美乐的信息化主要体现在：1）打造完善的外卖及支付平台，减少披萨交付摩擦；2）信息化促进营销创新，公司最早通过POS系统掌握私域流量，细致分析用户消费行为，提升营销费效比（如更为精准投放的折扣券），同时创新营销渠道，如利用披萨识别技术进行积分、创意短片发放折扣券等。聚焦绝味，创新营销是推动单店营收增长，进一步推动开店数量增长的重要抓手，目前绝味的抓手便是品牌年轻化，前期的“摇摇杯DIY”、“爆鸭脖”均是不错的尝试，而通过更深度的数据挖掘以刻画用户画像则是重要基础。
如何看待门店加密的影响？门店加密是提升单店营收的一大阻碍，而达美乐自2012年开始实施门店加密策略，十多年来门店数量与单店营收均实现显著提升，我们认为这得益于：1）市场仍有增量；2）公司能较好平衡加盟商利益。对于处于中国市场的绝味来讲，这两点均具备良好基础，其单店营收仍有提升潜力。
估值分析及评级：达美乐的稳态估值在30-40倍，而绝味的商业模式优于达美乐：行业处于成长期；人力成本较低；绝味门店投资回收期更短，不存在交付痛点。维持绝味2022-24年归母净利润预测为7.6/13.0/15.9亿元，绝味当前股价对应23年PE为26倍，仍具备投资空间，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格上涨，消费需求萎靡，门店开设不及预期。
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