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轻工制造行业中期策略报告：下半年关注疫后修复及盈利企稳两条主线（26页）.pdf
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2022中期策略：把握疫后需求修复及盈利企稳主线
下半年投资思路：（1）严格的疫情封控有望在6月迎来好转，推荐关注消费品需求修复，尤其是疫情期间受损较为严重、线下体验依赖度较高的消费赛道，例如家居板块优质个股以及晨光股份；（2）2-3月受俄乌战争影响部分上游原材料价格大幅上涨，但4-5月部分上游开始出现回落态势，关注前期盈利受损较为严重、有望迎来利润率拐点的中游优质制造。考虑经过本轮调整板块底部预期充分、估值处于历史低点，推荐具有长线成长逻辑的核心龙头及赛道个股，重点推荐顾家家居、欧派家居、索菲亚、晨光股份、思摩尔国际、太阳纸业、裕同科技、浙江自然等。
家居：22H2业绩兑现确定性高，龙头估值底部
1、业绩展望：22Q3-Q4有望复刻20Q2-Q3需求复苏表现，软体早于定制。1）家居需求对线下场景高度依赖，疫情对Q2需求扰动显著；2）龙头应对经验充足，预期本轮业绩波动幅度会小于2020年；3）软体韧性好于定制、复苏早于定制。2、估值展望：4-5月地产筑底，政策刺激H2数据改善提振家居板块估值。3、格局展望：行业逆势下龙头份额加速提升，且增长主要由零售拉动，驱动力来自同店表现+整家战略，小品牌难以复制。4、成本端展望：原材料价格高位回落，软体毛利率韧性好于定制。
当前家居板块整体处于历史估值10%分位左右，安全边际明显、性价比突出，建议首选欧派家居（22年PE为22.2X）、顾家家居（22年PE为18.9X）、索菲亚（22年PE为13.3X），重点关注志邦家居（22年PE为10.2X）、喜临门（22年PE为14.2X）。
必选：需求疫后边际修复，成本压力逐渐缓解
多地疫情影响，消费综合承压、必选仍具韧性。主线一：疫情常态化防控、渠道流量分化，把握疫后修复。我们认为，本轮疫后消费反弹幅度或将小于上轮：（1）居民消费意愿下移、必选消费增速受损相对上轮更低；（2）疫情常态化防控，疫后线下客流回补力度预期小于上轮。其中必选消费的韧性更为突出，建议把握本轮疫情受损较为严重的、消费回补力度更强且积极应对渠道流量变化的必选龙头，如晨光股份（22年PE25X），关注维达国际、百亚股份、明月镜片。主线二：关注成本下行带来的盈利改善。本轮疫情必选消费企业成本压力显著高于20年，尤其是生活纸企业原材料纸浆价格处于历史高位，考虑下半年阔叶浆供给释放，纸浆中枢回落可期，建议关注生活纸企盈利改善。
电子烟：国内政策稳健推进，海外一次性需求旺盛
国内：政策有序推进，各类牌照即将发放。1）生产牌照：预计发放面广、审批较快。因此对思摩尔等生产环节龙头而言，牌照的发放节奏并不会影响公司的生产与出货。2）零售牌照：拟发放牌照数量与存量门店大致相当、并保留一定弹性。3）产品审批：产品审核周期预计较短，关注新品市场接受度与后续烟民转化。国内电子烟政策措施的落地正在有条不紊的推进，且从监管态度来看较此前市场悲观预期更加温和，考虑国内电子烟民渗透率较低不足2%，政策规范发展后，减害需求仍将保障中长期渗透率提升。
海外：一次性需求旺盛，大麻合法化进程提速。1）一次性：高口味还原、高性价比产品优势与厂商需求驱动爆发，预计22-26年复合增长率有望超28%。我们看好该品类的稳定成长，思摩尔有望凭借差异化的FEELMMAX技术充分受益。2）大麻：市场空间广阔，合法化进程提速。思摩尔最早进入市场，技术及市场地位领先，大麻雾化产品在合法市场份额超50%，有望充分受益，重点推荐。
造纸：浆价历史高位，产业链盈利弹性由上游向中游过度
浆价高位盘整有回落预期，自给浆配套完善的大宗纸盈利弹性释放，静待特种纸改善。具体来看：（1）大宗纸：22Q1浆价上行，部分有配套纸浆及溶解浆产品的大宗纸龙头盈利弹性释放、环比大幅修复，预期22Q2大宗纸在配套浆红利下延续利润兑现。（2）特种纸：本轮木浆、原料成本高位，导致中游板块为主的特种纸21Q4-22Q1盈利能力受到挤压，对应细分纸种2月开始不同程度地密集提价，22Q2伴随提价落地盈利能力或有边际企稳，下半年盈利向上弹性较大。展望22H2，UPM复产、伊利姆恢复报价、Arauco156万吨阔叶浆预期Q3投产，纸浆供应端扰动预期逐步修复，看好特种纸行业在原材料价格回落后的利润弹性。持续推荐核心资产太阳纸业，关注特种纸龙头仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸等。
包装：静待原料价格拐点，盈利边际修复
成本压制企业盈利，静待原材料回落后的修复。建议关注收入兑现好、盈利弹性大的龙头企业，推荐裕同科技，关注格局修复&盈利修复条线的奥瑞金、宝钢包装等。
出口：成本高位维稳，期待22H2展现盈利弹性
海外疫后需求红利进入尾声，展望后市，22H2悲观预期或有改善空间。我们认为，22H2出口需求承压相对明确，但近期变化或构成悲观预期的改善因素：1）欧洲受战争影响逐步减弱；2）美国一季度经济收缩幅度超预期，美联储加息节奏或有延后；3）国内疫情逐步改善，部分转移至东南亚的订单有望回流；4）全国稳住经济大盘会议指出要努力稳住外贸，积极开拓国际市场，预计出口企业经营与海运效率有望得到改善。
细分赛道表现分化，优选户外、电动两轮车等需求韧性较强赛道中高产业地位个股。综合赛道需求韧性与海运费下降、人民币贬值带来的业绩弹性，推荐浙江自然、久祺股份。
风险提示
贸易环境持续恶化，地产调控超预期，纸价涨幅低于预期。
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