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国海证券-中国建材公司分析报告：稳步前行的全球建材巨头（32页）.pdf
举报与投诉研究报告内容摘要：
◼ 全球综合建材龙头，多项业务世界领先，盈利规模与质量同步提高。
“两材合并”奠定公司全球综合建材龙头地位，凭借多年深耕在基 础建材、新材料、水泥工程服务三大板块具备综合竞争力，是全球 最大的水泥生产商、商混生产商、石膏板生产商、风电叶片生产商、 玻纤生产商、轻钢龙骨生产商、水泥工程系统集成服务商。近年来 持续推动水泥、工程等板块重组整合，解决同业竞争问题，发挥协 同效应。“两材合并”后公司营收、归母净利润连续 4 年保持增长， 2021 年实现营业收入 2736.83 亿元，同比增长 7.39%，归母净利润 162.18 亿元，同比增长 29.20%； 2021 年 ROE 为 14.34%，同比 增加 1.24pct，连续四年实现增长。
◼ 基础建材为公司核心业务，供需改善下龙头地位巩固，重组发挥协同效应，有望维持稳健增长。
截至 2021 年 12 月，公司水泥熟料产能 3.71 亿吨，水泥产能 5.18 亿吨、商混产能 4.75 亿吨，均位居世 界第一，骨料产能 1.9 亿吨，为全国第一，2021 年基础建材板块收 入及营业利润占比均超过三分之二。近年来全国水泥需求稳定在 23-24 亿吨之间，产能在供给侧改革下增长放缓并开始收缩，供需格 局持续改善，行业集中度进一步提升、龙头话语权增强，公司近年 来水泥销量占比稳定在 14%左右，龙头地位巩固。2021 年 9 月，公 司水泥板块重组完成，天山股份重组合并中联水泥、南方水泥、西 南水泥、中材水泥四大企业，成为水泥业务核心平台，并继续推动 其他三个水泥业务主体的整合，未来有望充分发挥协同效应、大幅 提升企业效益。
◼ 新材料近年高速增长，将持续打开成长空间。
公司石膏板业务市占率超三分之二，品牌效益显著，海内外布局扩大产能，下游新需求 空间持续打开。锂电池隔膜是公司重点培育和发展的业务方向，目 前拥有产能 12 亿平米及多个在建项目，全部投产后产能可达 30 亿 平米，公司通过设立自有设备平台及与国外供应商合作来保障核心设备工艺的供应，有望在行业集体扩产周期中顺利放量、获得相对优势。风电叶片在“抢装”潮后的需求及价格低谷或近尾声，目前原材料价格大幅回落，风电新增装机量长期看好，叶片价格有望逐渐回暖。玻纤板块在汽车、电子、风电及出口等市场轮番拉动下持续高景气，2021 年以来量价齐升，公司两大业务主体均为行业龙头，看好持续受益。
◼ 盈利预测和投资评级：
基础建材贡献三分之二以上营收，为公司核 心业务板块。新材料板块近年来增长较快，玻纤、石膏板保持高景 气，隔膜已迎来盈利拐点有望快速增长，风电叶片价格有望逐步回 升，或为公司打开更大盈利空间。水泥及工程业务板块重组持续推 进，管理运营质量提高，协同效应显现，有望进一步降本增效。我 们认为市场对于公司基础建材板块重组的协同效益以及新材料板块 的成长性均认识不足，存在低估。基于审慎性原则，在重组尚未完 成时，不考虑其对公司业绩的增厚效应，我们预计 2022-2024 年公 司可实现归母净利润分别为 170 亿、184.7 亿、204.3 亿元，其中 2022 年公司在基础建材、新材料、工程三大板块以其所占权益比例 可实现的净利润分别约为 105 亿元、55 亿元、10 亿元。根据以上三 大板块各自所处行业可比公司平均估值，同时出于审慎性考虑向下 调整，2022 年分别给予公司基础建材、新材料、工程三大板块 5 倍、 13 倍、9 倍市盈率，将 H 股及作为投资平台折价按照 0.65 倍计算， 公司 2022 年预期市值 863.78 亿元，当前价值被低估，首次覆盖给 予“买入”评级，给予目标价 12 港元。
◼ 风险提示：
水泥价格大幅下跌；水泥需求持续下降；煤炭价格持续 上涨；骨料、隔膜等业务扩产进度不及预期；水泥等业务板块整合 重组进度不及预期；疫情反复影响宏观经济。
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青云豆
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