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房地产行业地产杂谈系列之二十三：他山之石，楼市危机下日本房企破局之道（12页）.pdf
举报与投诉信贷收紧为日本 20 世纪 90 年代楼市泡沫破灭的导火索：1985 年广场协 议后日元汇率大幅升值，国际资本涌入推升资产价格，日本政府连续降息 对冲日元升值，流动性宽松及金融自由化导致银行激进放贷，助推房价上 涨；叠加地价上涨导致企业囤地等扭曲行为，进一步放大泡沫，1985-1991 年，日本 6 大城市平均地价上涨 207.1%。随后货币环境紧缩恶化企业资 金环境，造成泡沫破灭及楼市调整。日本银行在 1989-1990 年连续 5 次 加息，同时控制不动产贷款增速，1990、1991 年银行新增家庭住房贷款 分别同比下降 18.7%和 15.7%。此外，股市下跌、企业资金环境逐步恶化， 亦导致房企购地积极性下降，叠加日本经济增长放缓及步入人口老龄化时 代，调整周期拉长，1992 年泡沫破灭后日本 6 大城市地价连续下降 14 年， 直到 2006 年才有所回升。
精细化运营与多元化发展并举，优秀房企逐步突围：日本房企短期通过变 卖资产、降低负债等应对危机，90 年代三大主流房企存货规模均收缩。中 长期房企转变发展模式，盈利由杠杆驱动向精细化运营转变。从日本三大 房企 ROE 细分结构看，1991 财年至今三家房企权益乘数呈下降趋势，归 母净利率呈上升趋势，以高利润率对冲杠杆率下行，带动整体 ROE 维持 稳定，销售总务及管理开支占总收入比重整体下滑，由“向金融要红利” 转为“向管理要红利”；同时布局多元化业务，如住有不动产租赁营收占 比（43.4%）已超过销售（28.7%），成为第一大营收贡献来源，单项业务 利润率达 39%，亦明显高于其他子板块。优质房企凭借综合优势，在市场 调整期加速提升市场占有率，2020 年日本 TOP5、TOP10 和 TOP20 房企 市占率分别较 2008 年提高 8.4 个、12.4 个和 14.7 个百分点，住友不动产 在全国销量萎缩时持续创下销售新高，走出股价与利润的独立行情。
投资建议：当前国内房地产行业销售端与资金端依旧承压，房企高杠杆驱 动盈利的模式急需变革，财务稳健、融资畅通的房企有望率先走出困局， 凭借管理、运营等多维实力扩大市占率。中长期，存量时代下主流房企多 元化业务大有可为，租赁、物管等高利润率衍生业务仍可增厚房企利润。 短期在“以稳为主”基调下，政策博弈空间仍在；中期行业筑底企稳，格 局重塑、模式变革下优秀房企市场份额提升与长足发展仍然值得期待。建 议关注短期抗压能力强、中长期竞争优势突出的龙头房企，保利发展、金 地集团、招商蛇口、万科 A 等。多元化业务方面，建议持续关注空间广阔、 自主发展强化的物管及商管板块，看好综合实力突出的物管龙头，碧桂园 服务、保利物业、新城悦服务等，以及轻资产输出实力强劲的商业运营商， 星盛商业等。
风险提示：1、供给充足性降低风险；2、房企大规模减值风险；3、政策 呵护不及预期风险。
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