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房地产行业研究报告：阵痛乃是必经之路，透过煤炭改革看地产（23页）.pdf
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房地产行业正在经历历史上最大的一次变革，尤其恒大 的爆雷让大家彻底认识到规模房企同样面临严重的风险，民营企业进入缩表期，央/国企市场地位直线上升。在我们看来， “房住不炒”横亘在行业面前，政府的引导将会使房地产行 业向央/国企占据市场主导地位的方向演变。为了验证这种想 法是否成立，我们积极对其他行业的进行了解，发现煤炭也 曾经历过这样的进程，最终由央/国企掌握市场的话语权，这 也在一定程度上佐证了我们的判断：房地产行业也将重现这 一结局，但因为行业属性不同，最终又有些许差异。
一、我们把房地产和煤炭对标的三个原因
房地产行业会经历与煤炭行业类似的变革，原因有三： 第一，经济层面都是权重产业。第二，房地产和煤炭均与民生 息息相关。第三，两者对金融体系都有直接影响。房地产行业 的权重高，影响深远，更应该谨慎对待，对行业做出合理的调 整，阵痛期是不可避免的，但是像煤炭行业一样，经历过兼并 重组之后，企业数量将大幅减少，更有利于政府做出监管。若 是房地产行业经历一轮兼并重组之后，行业集中度也会出现 明显上行。
二、煤炭行业如何施行的煤改——以山西为例
山西煤改历经三个阶段，最终在 2010 年获得成功，矿 难等负面消息显著减少。此后，河南、陕西以及内蒙古等省 份相继开展煤改计划，在参照山西煤改方式的基础上做出了针对性的调整。河南煤改与山西煤改模式相似，但比较注重 落实煤炭产业政策，根据矿区分布合理规划兼并区域。陕西 采取矿矿之间的入股合并，屏蔽了民企“出局”的问题。内蒙古模式介于山西模式与陕西模式中间，提出符合标准的民 企也将能参与重组，被认为是“中和模式”。
三、煤改以规模为基准，地产以杠杆为导向
房地产行业的变革不是一蹴而就的，尤其是第二阶段的转型期，与煤炭行业相比，煤企在兼并重组的时候，是通过 对年煤炭产量的规模来确定保留的企业主体，但是房地产行 业不能简单从规模来判断。我们都知道房地产是资金密集型 行业，与金融联系最为紧密，爆雷的企业多是使用大量的杠 杆，债务是企业的主要风险，因此，杠杆会成为民营企业是 否会存活下来最重要的条件。众多房企依旧需要遵循三道红 线的要求，实现财务杠杆的下调，因此我们认为 2023 年会 初次完成缩表，但这个时期只是房企完成了降杠杆工作，行 业内部的结构化调整尚未完成，民营企业仍会幸存一部分， 只有当百强房企再经过一轮洗礼之后，表内、表外债务均得 到有效改善，或代表行业缩表工作正式完成，因此我们认为 第二阶段或将持续 3 至 5 年的时间。
四、行业演变下，我们关注的四个问题
在行业演变的过程中，我们不禁会提出疑问，第一，民营 房企会消失吗，或者哪类企业相对较好？第二，堡垒企业的 项目如何处置？第三，行业的利润率是否会有明显变动？第 四，房价会受影响吗？在我们看来，民营企业不会消失，但市 场份额会缩小，行业利润率仍旧会下降，回归制造业。最后， 房价仍由在市场化和行政调节，不会随着行业的变革出现明 显增长或下降。
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