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三全食品深度报告：改革焕发新活力，餐饮端蓄势待发（46页）.pdf
举报与投诉三全食品(002216)
深耕行业三十载，保持稳健增长态势
总部位于河南郑州的公司，始创于 1992 年，深耕行业三十载，已是速冻食品行业龙头之一。其营收/归母净利润由 2010 年 19.23/1.23 亿元增至 2021 年 69.43/6.41 亿元，11 年 CAGR 为 12.38%/16.15%。
行业规模逐步扩大，细分赛道空间较大
速冻食品规模预计由 2013 年 650 亿元增至 2024 年 1986 亿元，11 年 CAGR 为 11%，CR3 为 87%，三全食品位居行业第二，市占率为 27%。细分来看：1）速冻面米规模预计由 2017年 618 亿元增至 2025 年 1045 亿元，8 年 CAGR 为 7%，CR3 为64%，行业龙头三全食品市占率为 28%。2）速冻火锅料规模预计由 2012 年 209 亿元增至 2027 年 832 亿元，15 年 CAGR为 10%，CR5 仅为 15%；产量由 2012 年 145 万吨增长至 2020年 239 万吨，8 年 CAGR 为 6%；吨价由 2012 年 1.6 万元/吨提升至 2020 年 2.1 万元/吨，8 年 CAGR 为 4%。3）预制菜销售额从 2015 年 650.3 亿元增至 2020 年 2527 亿元，5 年 CAGR为 31%，预计 2025 年销售额超 8300 亿元，CR5 为 9%，远低于日本 64%。
五大优势巩固龙头地位，加速打造供应链平台
品牌端：被认定为“中国驰名商标”，连续十年入选“中国500 最具价值品牌”，业内率先被授予“新中国成立 70 周年70 品牌”荣誉。产品端：2021 年速冻面米制品营收 60.32 亿元，占比 87%，速冻调制食品和冷藏及短保类占比 11%、2%，其中预制菜聚焦优势赛道，通过微波炒饭、空气炸锅系列及北方焦炸丸子类等产品发力；优化存量产品，汤圆、水饺、粽子毛利率 2019 年提至 38%，下沉次新品，场景化开发新品，SKU 超 400 个；量增驱动明显，2021 年销售量 66 万吨，9 年 CAGR 为 10%，吨价为 1.1 万元/吨，9 年 CAGR 为 1%。渠道端：渠道结构优化，经销/直营渠道 2021 年占比 74%/23%；零售/餐饮端 2021 年占比 83%/17%，分设红标、绿标事业部；2018 年发力餐饮市场，餐饮端利润贡献 54%。区域扩张：2021 年北区/东区/西区/南区占比 37%/22%/20%/19%，各区域均衡发展。产能端：生产基地覆盖郑州、成都、天津、太仓、佛山等核心城市群，预计总产能超 180 万吨/年；总产量由 2013 年 39 万吨增至 2021 年 65 万吨，8 年 CAGR 为 7%。
股权激励锁定目标，体制改革初见成效
2021 年股权激励：要求 2022-2024 年营收分别不低于 76/84/92 亿元，其中 2022 年触发值为目标 95%。体制改革：考核机制以利润为导向，控费提效，销售费用率降至 2021 年 14%；优化零售渠道，直营降费减亏，拓展经销渠道，零售端净利率由 2018 年 0.6% 提至 2021 年 9%，带动净利率由 2018 年2%增至 2021 年 9%。
盈利预测
我们预计 2022-2024 年 EPS 为 0.85/0.98/1.13 元，当前股价对应 PE 分别为 19/17/14 倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、股权激励目标不及预期、餐饮市场推进不及预期等。
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