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【公司研报】中国海油深度分析报告：高油价+低估值+高股息持续兑现，中海油迎来历史机遇（52页）.pdf
举报与投诉报告摘要：
产能周期引发能源大通胀，看好原油等能源资源的历史性配置机会：
无论是传统油气资源还是美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原因。考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在 新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球将持续多年面临原油紧缺问 题，2022 年国际油价迎来上行拐点，中长期来看油价将长期维持高位， 未来 3-5 年能源资源有望处在景气向上的周期，继续坚定看好本轮能源大通胀，继续坚定看好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。 我们认为未来几年油价将长期处于高位，油价中枢抬升，利好上游板块。同时，中海油的油气产量比例为 8:2，其原油产量占比高于中国石油 （油气产量比为 6:4）、中国石化（油气产量比为 6:4）、BP（油气产量 比为 6:4）、雪佛龙（油气产量比为 6:4）、埃克森美孚（油气产量比为 6:4）、戴文能源（油气产量比为 7:3）、西方石油（油气产量比为 7:3） 等国内外能源公司，更加受益于油价上涨。
持续推进增量降本，彰显盈利成长性：
产量方面，2022-2024 年，公司油 气净产量目标将分别达 600-610、640-650 和 680-690 百万桶油当量，年 增速在 6-7%左右。到 2025 年，公司计划日产量目标达到 200 万桶，年 度净产量目标达730百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进 一步扩大。同时，公司继续加大油气勘探，2022 年储量替代率继续保持 在 130%。成本方面，2021年，公司桶油主要成本为 29.49美元，与布油 价差达 40 美元。在有效的成本管控下，除了 2015、2016、2017 受油价 低位运行影响和 2020 年受疫情影响以外，布伦特原油价格与中海油桶油成本的价差均在 34 美元以上，能够带来充分的盈利空间。资本开支方面，2022年，中海油的资本支出预算为 900-1000亿元，高资本开支支撑公司储产规模持续扩大。 积极推动新产能进度，深挖增产潜力：2021 年 Q4，曹妃甸 11-6 油田扩 建、垦利 16-1 油田、陆丰油田群区域开发、英国 Buzzard 二期四个新项 目已投产。2021 年公司公布的 19 个新项目中，剩余锦州 31-1 气田、垦 利 6-1 油田 4-1 区块开发项目、旅大 4-2 油田 4-3 区块、旅大 5-2 北油田 四个项目将于 2022 年继续加紧建设。2022 年预计公司有 13 个新项目投 产，主要包括中国的渤中 29-6 油田开发、垦利 6-1 油田 5-1、5-2、6-1 区 块开发、恩平 15-1/10-2/15-2/20-4 油田群联合开发和神府南汽田开发以 及海外的圭亚那 Liza 二期和印度尼西亚 3M（MDA、MBH、MAC）项目 等，为实现公司未来产量目标提供有力支持。项目全部投产后能够为公 司贡献最大20万桶/天的产量，为公司中长期产量增长务实基础。到2022 年 4 月，圭亚那 Liza 二期和涠洲 12-8 油田东区开发项目已宣布投产。
海上油气开采具备广阔空间，奠定公司可持续发展潜力：
我国从 20 世纪 50 年代开始大力开展陆上油气勘探工作，20 世纪 80 年代才涉足海上油气勘探。目前，我国陆上油气新增储量增长乏力，海洋油气具备较大勘探开发空间，据中国海油集团能源经济研究院于 2022 年 1 月 14 日发布 的《中国海洋能源发展报告 2021》，2021 年，我国海洋原油产量 5464 万吨，海洋原油同比增量占全国总增量的 80%以上。2022 年，预计我国 海洋原油产量达到5760万吨，同比上涨约5.4%，继续保持全国石油增量 的领军地位。中国海域为中海油核心作业区域，目前中海油已就中国海 域内具备开发潜力的地区向国家申请矿证，95%以上的地区矿证为中海油持有。
绝对估值法，存在大幅修复向上空间：
我们假设：1、2022-2025 年布油 均价为 80 美金/桶，2022 年公司平均净利润为 800 亿元，2023-2025 年 公司业绩存在由产量增长引起的 7%的增速；2026-2060 年假设布油均价 为 60 美金/桶，公司平均净利润为 600 亿元。在 5-8%的折现率假设下， 公司总价值在 8062-11218 亿元之间，公司市值还有 85-158%的增长空 间。2、2022-2025 年布油均价为 100 美金/桶，2022 年公司平均净利润 为1000亿元，2023-2025年公司业绩存在由产量增长引起的7%的增速； 2026-2060 年保守假设布油均价为 60 美金/桶，公司平均净利润为 600 亿 元。在 5-8%的折现率假设下，公司总价值在 8792-12002 亿元之间，公 司市值还有 102-176%的增长空间。
相对估值法，估值明显低于历史范围及同行水平：
根据中石油、中石化 的万得一致预期以及我们对中海油 A 股的测算，我们认为，按照 A 股发 行价 10.8 元，对应中海油 A 股 2022-2024 年 PE 分别为 4.99、4.21 和 3.87 倍，PB 分别为 0.90、0.79 和 0.71 倍。2022-2024 年中海油 A 股的 PE 估值均低于中石油和中石化 A 股和 H 股，也大幅低于国际石油公司。 另一方面，2022-2024 年中石油、中石化的 A/H 股溢价为 70%、30%， 按照中海油 A 股 10.8 元的发行价，中海油 A/H 股溢价为 10%，中海油 H 股 2011-2021 年 PE 区间为 9-12 倍，PB 区间为 1-1.8 倍，中海油的 A 股 估值存在大幅修复上行空间。
高股息方案，提供绝对收益保障：
公司股息率在国内外同行中处于较高水 平。2022-2024 年，公司表示全年股息支付率将不低于 40%，绝对值不 低于 0.70 港元/股（含税）。鉴于公司正式启动回 A，为避免影响发行进 度，公司决定暂不派发 2021 年末股息，将在回 A 完成后正式公布特别股 息方案。。 双碳目标约束下，公司加码天然气和海上风电：向碳中和过渡中，为满足 国家发展和不断增长的能源需求，天然气在能源消费结构中的比例将逐 渐增加，公司积极布局，天然气营收和产量占比不断提升。此外，海上 风电将成为推动能源结构转型及全球低碳经济发展的重要力量，公司依 托已有优势，将海上风电作为能源转型的重要探索。在海南陵水海域， 世界首座十万吨级深水半潜式生产储油平台“深海一号”能源站完成 3 项 世界级创新，标志着公司国内海洋油气勘探开发实现了向超深水领域的 历史性跨越。深海一号超深水大气田的投产，也将助力公司天然气产量 量占比进一步提升。此外，公司不断探索新能源领域，江苏竹根沙 （H2#）30 万千瓦海上风电项目实现全容量并网发电。
完成回 A，募集资金加码油气产量：
公司在 2022 年 3 月 30 日收到证监会 核准回A的批文，正式启动A股发行。公司启用了超额配售选择权机制。 截至 4 月 18 日，本次 A 股发行规模占发行完成后公司总股数的 5.50- 6.28%，其中，无限售条件的流通 A 股占比 3.13-3.16%。本次募集资金 将用于圭亚那 Payara 油田开发、流花 11-1/4-1 油田二次开发、圭亚那 Liza 油田二期开发、陆丰油田群区开发、陵水 17-2 气田开发、陆丰 12-3 油田开发、秦皇岛 32-6/曹妃甸 11-1 油田群岸电应用工程、旅大 6-2 油田 开发等 8 大油田区块开发应用项目，以及补充流动资金。在本轮募集资金 支持下，公司油气开发规模迎来新一轮增长，公司价值有望进一步提 升。另一方面，与中国石化和中国石油这样的“勘探开发-炼化-零售”陆上一体化石油公司不同，中海油为我国最大的海上上游油气生产龙头， 也是全球最大的独立油气勘探及生产商，中海油此次回A也进一步丰富了 A 股市场的股票类型，填补了国内市场在纯上游股票上的空白。
盈利预测与投资评级：
我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1021.97、1211.67 和 1318.63 亿元，同比增速分别为 45.3%、18.6%、 8.8%，EPS 分别为 2.16、2.56 和 2.79 元/股。按照 A 股发行价对应的PE 分别为 4.99、4.21 和 3.87 倍。考虑到公司受益于原油价格攀升和产 量增长，2022-2024 年公司业绩增长提速，估值存在大幅修复向上空 间，且享受高股息，给予“买入”评级。
股价催化剂：
地缘政治冲突频繁；供应紧缺导致油价维持中高位水平； 全球资本开支不足导致油气能源危机；全球经济复苏进度超预期。
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