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2023年石化行业投资策略之原油板块：供需结构错配，油价长期高位（72页）.pdf
举报与投诉【报告导读】【2022 年油价回顾】供需力量博弈，2022 油价高位波动。油价和库存 具备强相关性，2022 年全球原油库存相对低位支撑 2022 年油价高位。 回顾2022年，全球原油价格走势呈现先涨后跌、整体高位、波动较大的 特征。整体来看，2022 年油价走势体现了供给和需求的力量博弈，其涉 及主要影响因素包括供给端的 OPEC+政策执行、俄罗斯局势演变、美 国增产节奏，以及需求端的美联储加息引发市场担忧。
【资本开支逻辑验证】资本开支增幅有限，欧美油气公司产量低于预 期。2022 年初，我们统计了 6 家国际石油巨头和 5 家美国大型页岩油公 司发布的资本开支计划与产量目标，2022 年资本开支计划较 2021 年平 均仅增长了约 24%，仍明显低于 2019 年疫情前水平。对应到 2022 年产 量计划有增长，但是产量增幅有限，且低于资本开支增幅。2022 年已接 近尾声，我们以壳牌、雪佛龙、康菲石油和西方石油为例，作为欧系综 合能源公司、美系综合能源公司、美系独立综合油气公司和美国页岩油 公司的代表，验证其年初资本开支目标和产量目标的实现情况。我们发 现，高油价背景下，国际石油公司依旧保持谨慎克制的油气生产节奏。
【供给端】西方制裁手段对俄效果有限。截至 2022 年 10 月，考虑贸易 流向往亚洲地区转移，以及对未知目的地出口增加（可能涉及影子船队 公海转运行为），俄罗斯石油出口未出现大幅下降。1）对于 2022 年 12 月起欧盟禁止海运俄罗斯原油，我们认为随着贸易流向转移深化和影子 船队发挥作用，西方制裁手段对俄罗斯石油出口影响有限。2）对于 2022 年 12 月起西方对俄油设置价格上限，考虑贸易流向转移、欧洲船 队改变注册地、影子船队作用、西方 60 美元/桶价格上限与俄罗斯乌拉 尔原油现价差异不大等一系列因素，我们认为价格上限制裁措施对俄罗 斯原油供给影响有限。长期来看，受多年资本开支匮乏影响，俄罗斯原 油产能不足问题凸显。
【供给端】OPEC+供给弹性下降，沙特控价能力增强。受产能限制影 响，OPEC+实际产量未达到 2022 年 8 月的增产计划目标。2022 年 11 月起，OPEC 再次实施大规模减产，较 8 月目标基准下调 200 万桶/天， 较 10 月实际产量下调 95 万桶/天。1）本轮有减产负担的 OPEC 国家沙 特、阿联酋、科威特、伊拉克等减产负担国家在 2022 年 11 月合计减产 85 万桶/天，减产执行情况良好。2）与上一轮减产主要依靠国家主观意 愿不同，本轮减产面临增产能力不足的客观约束。哈萨克斯坦、俄罗 斯、尼日利亚和安哥拉在 2022 年 11 月出现增产，但剩余产能有限，未 来增长能力不足。3）沙特、阿联酋、伊拉克等国家维持高油价意愿强 烈。因此我们对本轮减产计划执行情况的预期较为乐观。在 OPEC 部分 国家产量达到极限、全球原油供给紧张未有效缓解的情况下，沙特内部 协调能力和油价调控能力进一步增强，其维持油价高位的意愿非常强 烈，控制产量托底油价的措施也将有更大成效。根据 IMF 统计，2022 年 以沙特为代表的 OPEC+主要产油国的财政平衡油价为 70 美金/桶，所以我们认为，国际油价底部应在 70-80 美金/桶左右，一旦油价超跌，沙特 或将会进一步采取措施维持油价稳定，OPEC+减产行为将为油价奠定较 为坚实的底部支撑。长期来看，沙特、阿联酋和伊拉克有增产计划，但 周期较长，且产能增额有限。
【供给端】美国原油增产有限，长期存在生产瓶颈。1）美国战略原油 库存已处于历史低位，进一步释放空间有限，且美国政府内部补库压力 较大，拜登政府计划在 70 美元/桶的油价基础上进行补库，也为油价提 供底部支撑。2）2020 年疫情期间，美国优质库存井损耗严重，进入 2022 年，油气公司需要更高的成本加快打新井，弥补过去优质油井的消 耗，来实现增产。3）人力物力短缺及成本上升成为美国页岩油公司进 行油气生产时所面临的主要问题，使得公司油气开采周期拉长，增产速 度放缓，2022 年有 50%以上的公司钻完井周期延长至半年以上。4）在 投资者资本约束下，美国主要页岩油气公司提高分红和回购比例。长期 来看，据 EIA 2022 年 3 月发布的长期展望预测，国页岩油增产能力长期 来看也有限，且存在瓶颈。
【需求端】全球原油需求仍保持增长态势。2022 年欧美通胀高企、全球 央行态度较为强硬、经济衰退预期不减。经济衰退预期升温下，IEA、 EIA 和 OPEC 三大机构整体下调了 2022-2023 年全球原油需求预期。但 是，IEA、EIA 和 OPEC 三大国际能源机构均预测 2022-2023 年需求仍 会继续增长，IEA、EIA 和 OPEC 三机构在 2022 年 12 月报中预测 2022 年 全 球 原 油 需 求 分 别+220.0、+228.3、+255 万 桶/天 至 9990.0、 9982.6、9956.0 万桶/天，预测 2023 年全球原油需求分别+170.0、 +100.3、+221.0 万桶/天至 10160.0、10082.9、10177.0 万桶/天，预计 超过 2019 年疫情前需求水平。分地区来看，2023 年 OECD 国家原油需 求受经济衰退预期影响前低后高，尚未恢复至 2019年疫情前水平，而非 OECD 国家保持较大幅度增长，将超过 2019 年疫情前水平。分产品来 看，未来化工用油、航空煤油作为供应增量主力，汽柴油的贡献在边际 放缓。中长期来看，全球原油需求仍保持增长趋势，达峰时刻尚未来 临。
【库存端】全球供需缺口将长期存在，油价高位运行中枢抬升。展望 2023 年，2022 年 11 月至 2023 年 12 月 OPEC+执行基于 2022 年 8 月 产量目标下调 200 万桶/天的大规模减产计划，考虑本轮减产面临部分国 家增产能力不足的客观约束，我们认为沙特内部协调和油价调控能力增 强，控制产量托底油价效果或将强化。2022 年 12 月欧盟开启分阶段禁 运俄罗斯原油和石油产品，但考虑西方对俄油 60 美元/桶的限价与俄罗 斯乌拉尔原油现价接近，影子船队在俄罗斯油运中的作用凸显，我们认 为西方制裁措施对俄罗斯石油出口影响较为有限。到 2022年底美国释放 战略储备库存接近尾声且作用有限，2023 年美国或将进入补库周期，70 美元/桶的补库价格或可托底油价，考虑优质页岩油库存井已严重消耗， 美国页岩油公司受投资者约束（分红、回购、还债）、供应链短缺、通胀 成本高、政府清洁能源政策等一系列因素影响，资本开支增幅有限，增 产意愿不强，我们预计 2023年美国原油产量增速放缓。另外，巴西、圭 亚那等南美原油产区产量逐步增长，根据 IEA、EIA 和 OPEC 三大机构 预测，2023 年南美地区原油供给增量分别为 39、45、33 万桶/天，平均增量为 39 万桶/天，但增幅有限，难改供给紧张大趋势。因此，我们预 计 2023年原油供给收紧，需求还在增长，原油或将处于去库阶段，油价 中枢有望进一步抬升。
长期来看，我们认为，无论是传统油气资源还是 美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原因。考虑全球原油长期 资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油 需求仍在增长，全球将持续多年面临原油紧缺问题，油价长期将在高位 运行。我们继续坚定看好本轮能源大通胀，继续坚定看好原油等能源资 源在产能周期下的历史性配置机会。
【经济衰退与油价表现复盘】地缘政治引发的原油供给危机导致油价在 2022 上半年两次冲击 120 美元/桶大关，随后 2022 年 3 月起，美国开启 了加息周期，但截至到 2022 年 12 月以来连续 7 次累计 425 基点的强势 加息并未有效降低通胀水平，进而加剧市场对于 2023 年经济衰退的担 忧。本轮经济走弱的传导路径与 1970 年代和 1980 年代两次由供给冲击 引发的经济衰退的传导路径相似。通过复盘 1970 年代和 1980 年代油价 表现，我们认为经济衰退是否导致油价下跌，需要考虑三个因素，一是 美联储加息，二是 OPEC 对于油价的影响能力，三是非 OPEC 的增产能 力。我们认为，2023 年即便发生经济衰退，但由于美联储为了复苏经济 很可能加息趋缓甚至采取降息措施、沙特主导的 OPEC+通过减产支撑 油价、非 OPEC 无法大规模增产，油价出现大幅暴跌可能性较小，油价 或将持续高位运行。
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