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房地产行业专题研究报告：华夏中证全指房地产ETF投资价值分析-地产股的“A面”与“B面”（23页）.pdf
举报与投诉报告摘要：
剧震后的房地产业。
自 21Q3 销售急速下行至今，尽管楼市放松范围不断扩 大，力度不断增强，但较为悲观的市场预期，叠加疫情影响，目前楼市基本 面仍未看到明显好转。前四个月百强房企累计全口径销售额同比-50%，4 月 单月百强房企全口径销售额同比-59%，降幅再扩大。同时，融资情况仍然不 容乐观，截至 4 月，房企累计发行国内债券 1830 亿元，同比-32%，累计发 行海外债券 558 亿元，同比-61%。随着 4 月 29 日政治局会议对房地产的最 新表态，预计层次更高、力度更强、范围更广的政策正在路上。
地产股的“A 面”与“B 面”。
复盘地产股，地产股行情不仅受政策博弈影 响，同时也有内在价值逻辑。“A 面”政策博弈与“B 面”价值逻辑，都能 够完美解释地产股的历史走势。政策博弈角度，政策方向决定超额收益，土 地不热，行情不冷。价值角度，利润率与杠杆率的变化方向决定估值的变化 方向。2016 年至 2021 年，行业景气度高企，地产股估值却持续下杀，根源 在于过度快周转对行业的裹挟，拉低利润率的同时，提高真实杠杆。本轮上 涨的原因，则是预售监管、非标收缩导致的快周转模式退出，进而带来拿地 利润提升和真实杠杆下降，估值修复的理由出现。
模式改善，“慢时代”更是“黄金时代”。
房地产业未来最深刻的变革是模 式改善。快周转退出后，优质房企通过净利润率、回款时间、债务成本、有 息杠杆率四个方面的调整，有能力保证 ROE 不下降，甚至有所上升。而且， 与快周转模式相比，同样的 ROE 水平，由于总杠杆（包括隐形杠杆）更低、 现金流饥渴度下降、净利润率改善，即 ROE 质量改善，PB 反而会迎来上升的 契机。“慢时代”的另一面是土地市场回归理性，潜在利润率确定性改善， 以往部分优质房企囿于自身投资纪律，在土地内卷中存在劣势。对这些房企 而言，新到来的“慢时代”就是“黄金时代”。
近期调整的原因在于放松共识走向基本面分歧。
虽然近半年来地产板块明显 跑赢大市，但近 1 个月来回调明显，原因在于市场从政策“放松共识”阶段 走向“基本面分歧”阶段。五一长假市场的持续冷淡更加重了对基本面的担 忧。但以 2008 和 2014 为例，基本面并不会在政策转向后立刻反转，即使彼 时仍处于大周期向上的阶段。政策本就不会立竿见影，因此短期市场没有转 好并不意味着“明天不会更好”。随着政策落地、疫情缓和，被疫情延后的 需求，有望在 1 到 2 个季度内反映到销售上，销售分歧的收敛将带来地产股 的进一步上涨。 华夏中证全指房地产 ETF——布局新周期的起点。华夏中证全指房地产交易 型开放式指数证券投资基金（简称： 华夏中证全指房地产 ETF，代码： 515060.OF） 是一只契约型开放式的股票型基金和被动指数型基金，于 2019 年 11 月 28 日成立，2020 年 1 月 3 日上市交易，基金经理为李俊。截至目前， 李俊历任管理 24 只基金，在任管理 19 只基金，在管基金总规模为 314 亿元， 近 3 年回报率 15.88%，同时段沪深 300 回报率 5.08%，在管基金显著跑赢市 场。
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