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房地产行业研究报告：AMC参与房企化债的范围和力度有望加大，提供房企纾困新路径（34页）.pdf
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契合行业浪潮，银行不良贷款攀升、不良资产呈现分散化的特征催生了全国与地方 AMC 诞生，目前共有持牌 AMC 64 家，已形成“5+2+银行系 AIC+外资系+N”的多元化格局。
我国共有全国性 AMC 5 家，注册地均在北京：中 国华融、中国长城、中国东方、中国信达、中国银河。前四大 AMC 均成立于 1999 年，并于 2004 年起开始商业 化转型，目前已成为拥有不良资产经营、银行、证券、保险等业务的综合性金融集团，其中信达、华融两大 AMC 已于港交所上市。借助于 2008-2009 年金融危机、基建大潮、2012 年监管大放开以及 2010 年以后大量收购实体 经济债务后，四大 AMC 规模与杠杆均得到了迅速提升。不良贷款余额走高、不良资产呈零散化催生了地方 AMC 的快速发展，地方 AMC 均于 2014 年之后获批，注册资本规模相对较小，54%的地方 AMC 注册资本在 10-50 亿元 之间。从股东背景上来看，目前各省第一家地方 AMC 大多由地方政府实际控制，第二家地方 AMC 的股东背景 较为多元化。截至 2022 年 3 月，中国共有地方性 AMC 59 家。从区域分布来看，福建、广东、山东、辽宁、浙 江各 3 家，以上五个省份合计占比 25.4%，整体与各区域不良资产和银行不良贷款分布情况相适应。
在早期地产黄金发展的年代，四大 AMC 就成立了地产运营平台；根据我们估算，房地产行业的不良资产经营 市场有超过 2 万亿的规模。
2015 年初中国东方则通过收购上海证大 50%股权介入地产、中国华融成立了华融臵 业、中国信达则成立信达地产。AMC 通过旗下房地产子公司自行开发有资金优势，但操盘能力偏弱，在开发和 周转速度、城市布局、标准化和品牌溢价上存在局限。截至 2021 年年末，中国华融、中国信达收购重组类不良 资产总额分别为 3109、1488 亿元，来自房地产行业的分别为 1441、625 亿元，占比分别为 46%、42%。根据我们 的估算，我国房地产行业不良资产规模大约在 2.08 万亿元。
在房企化解债务风险的过程中， 全国四大 AMC 在过去周期中更多的充当的是“推动债务展期、注资”角色，但本轮，我们认为 AMC 在参与范围和力度上将有所加大。
近期 AMC 机构在出险项目上的积极行动，我们认为在 此时机入局地产的主要原因有：
1）政策到位、金融支持：中国东方、中国长城先后发行房地产并购项目主题 债券能够为其参与风险房地产企业的资产处置、项目并购及相关金融中介服务提供有力的资金支持。
2）资产上桌：较多房企正在与 AMC 洽谈收购事宜。
3）房地产不良贷款攀升：2021 年下半年以来，房地产行业前期积 累的风险开始显现，部分高杠杆房企出现资金问题，银行房地产业务资产质量承压。四大国有银行 2021 年末的房地产贷款不良率上涨了 37-247BP。
4）地产接近筑底，当下是较好的入场时机。 AMC 在为出险房企纾困上，主要以收购债务等不良资产为主。AMC 通过收购其他机构对房企的债权，成为房企 的债权人，之后可以与房企及其关联方进行债务重组，通过还款金额、还款方式、还款时间以及担保抵押等一 系列重组安排，帮助房企减轻短期流动性压力。在此过程中，AMC 也可通过资金注入、提供专业知识、协助房 企寻找合作方等手段帮助房企盘活资产，提升房企自身经营效益。AMC 在处臵地产类不良资产时，更倾向于提前对接优质房企作为意向收购方，具体做法有：1）重组再开发；2）联合管理开发和代建。
AMC 入场将加速房地产行业风险化解和市场有效出清。
1）AMC 进场可以注入新资金。2）有利于稳定资产价格。 AMC 被引入后，可以通过全部收购买断债权，更好地理顺债权债务关系，完整规划，做出更有效的债务和解安 排，共同把项目盘活。3）有助于缓解风险项目流动性问题，保交楼稳销售。AMC 可以更好地协调上下游、买 卖家和政府资源，寻找高信用房企或者代建企业合作，让出险房企的未完工项目完成后续开发，加快项目释放流动性，保障交付，稳住市场信心。我们估算四大 AMC 处置房地产行业不良资产规模超过 4000 亿元。我们认 为，市场或仍将观望更大程度的利好政策出台，后续纾困力度与范围可以扩大化，AMC 的参与均需要政策进一 步明确引导，以缓释存量地产风险。
投资建议
化解房地产行业风险是一个系统性工程，不良资产投资机构参与当前房企纾困的力度和范围均有所加大，其丰 富的经验为房企债务压力的化解起到了积极推动作用，并能帮助出险房企对接优质的意向收购方。在 AMC 不 良资产项目的投资业务中，因开发商频繁暴雷，当前主要以金融债权收购业务、问题房企债权收购与债务重组、 并购贷款融资以及城市更新项目融资等业务方向为主。我们认为，随着政策融资到位、资产上桌、市场底到来， 接下来 AMC 参与程度或更深，为整个房地产行业纾困赢得时间和空间，推动行业逐步出清，实现健康稳定发 展。 从板块投资角度来看，我们认为后续市场层面“因城施策”、“因时施策”、“因房施策”将进一步加速落地，房企 纾困政策也将持续推进，兑现 beta 行情的同时，市场信心及行业供需两端修复可期。我们建议关注四条主线： 1）全国化布局的央国企龙头房企，在上个阶段已获估值提振，但仍将享受 beta 行情带来的上涨空间：保利发 展、金地集团、招商蛇口、龙湖集团、华润臵地；2）区域型央国企龙头和优质民企，但现金流和财报质量较 好：建发国际、越秀地产、美的臵业、滨江集团；3）政策更加明朗后可以关注弹性反转标的：旭辉控股集团、 新城控股、金科股份、碧桂园；4）当前收入确定较强、集中度加速提升，同时关联房企近期信用风险缓释， 弹性反转的地产后周期物业板块：碧桂园服务、旭辉永升服务、保利物业、中海物业、新城悦服务。
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