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建材行业“稳增长”系列研究报告（二）：混凝土外加剂：需求增加、结构升级，α与β机会共存（24页）.pdf
举报与投诉报告摘要：
混凝土外加剂：工程项目的“幕后英雄”
混凝土外加剂，是指在混凝土拌合前或拌合过程中加入，用以改善 新拌混凝土和（或）硬化混凝土性能的物质。混凝土外加剂的特点 是品种多、掺量小，在混凝土改性中起到重要作用。减水剂在混凝 土外加剂中占比约为 2/3，是外加剂中最主流的产品。其中的聚羧 酸减水剂具有低掺量、高减水等优点，可配制高强、超高强、高耐 久性和超流态混凝土；相比于其他类型减水剂，聚羧酸系减水剂合 成工艺无废液、废气、废渣排放等因素，是绿色环保型高性能减水 剂，在环保和效能上优势较为明显。随着产能扩大和渗透率提升， 聚羧酸减水剂已成为当前我国减水剂生产和消费的主要品种。
重大项目建设提速，外加剂需求有望增加
在“稳增长”预期持续升温的背景下，重大工程项目规划增加且建 设进度提前而带来的混凝土的需求增长，将同时增加混凝土外加剂 的需求。并且，以各省发布的政府工作报告来看，交通、水利工程 等基础设施建设在重大项目中占比较大，而上述工程建设对于混凝 土的性能要求较高，而高性能减水剂对于满足混凝土的泵送施工需 要以及特殊混凝土工程的减振乃至免振的需求，相比于其他类型的 外加剂具有明显优势，因此，能够实现工程项目“量身定制”的高 性能减水剂的需求占比将有望进一步增加。
行业集中度提升趋势延续，龙头技术与服务优势凸显
2020 年，减水剂行业 CR 3 为 15.34%，虽然近年来龙头企业的市 占率显著提升，但行业集中度仍然很低，具备较大的提升空间。我 们认为随着龙头企业的规模不断扩大和中小企业的出清，减水剂企 业的定价能力将有望提升；与此同时，下游包括商混站在内的主要 客户集中度也在不断提升，而直销渠道的工程类大客户对减水剂逐 渐采用集采模式，行业 B 端属性越来越强将带来产品定价的规范 化，对于龙头企业来说实质上增强了议价能力并提升了产业链地 位。另外，机制砂占比提升使得减水剂用量增加的同时，客户对减 水剂性能的要求整体提升，由此带来定制化需求和产品溢价提升， 而这部分红利将由综合实力强的龙头企业独享。
强者恒强格局清晰，α与β机会共存
外加剂行业主要的三家上市公司相继发布扩产计划，我们认为在需 求端存在催化和龙头持续扩产的驱动下，减水剂行业在短期和中期 仍将维持较高景气度，龙头企业也具备较高的业绩确定性。 我们当前继续看好减水剂板块的投资机会，主要基于： 1）需求端受混凝土预拌率提升、机制砂渗透率提升、水泥和砂石 骨料涨价等多因素驱动，增速（尤其是聚羧酸减水剂需求增速）将 显著高于下游混凝土行业增速；2）减水剂行业存在技术和服务两方面的壁垒，新进入者若想进一 步获得较大的市场份额，并占据产业链中毛利较高的环节，也就是 针对客户需求进行定制化母液复配和配套服务，则将面临较高的进 入门槛； 3）行业集中度提升是必然趋势，同时 2022 年也将加速演绎。客观 因素包括环保整治带来的产能出清、中小企业因环保成本/长账期/ 低毛利等原因导致的主动或被动退出；主观因素包括龙头企业不断 抢占市场份额，资本市场的融资助力将会进一步加强龙头企业在资 金和研发上的壁垒； 4）集中度提升、需求总量提升、需求结构变化、规模效应提升等 因素会逐步增强龙头企业的产业链地位，进而增强对上下游的议价 能力。
投资建议
我们认为苏博特目前尚存在较大预期差，alpha 机会值得关注。公 司除减水剂主业之外的功能性材料业务体现出公司与竞争对手迥异 的底层产品逻辑，未来将能够复制减水剂业务的成功，且市场空间 天花板远高于减水剂。我们认为公司的技术壁垒和所处市场的广阔 空间尚未被充分认识，未来有望不断突破成长边界，成长为综合性 新型土木工程技术和材料供应商。
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