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有色金属行业研究报告：双碳改变供需曲线，商品周期仍在途（111页）.pdf
举报与投诉回望 2021 年，经济复苏，新能源汽车持续超预期是核心因素。（1）上半年在需 求恢复带动下，基本金属震荡偏强。下半年随着能耗双控、限电限产政策推进， 供应端受影响较大的金属价格持续创新高。年初至今，工业金属整体表现亮眼。 （2）贵金属方面，一季度海外经济预期改善，市场风险偏好情绪回升，黄金走弱。 4 月份后，受益于美联储鸽派立场以及对经济前景乐观度的回落，黄金价格回升。 6 月美联储 FOMC 决议上首提缩债，美联储频频鹰派发声，Taper 预期升温持续 压制贵金属价格。（3）小金属品种方面，电动汽车全球共振，带动了整个新能源 金属需求，锂、稀土、镍、钴等品种强势上涨；另外双碳压力下，高耗能产业供 给端冲击明显，镁、锰、硅铁等金属供应阶段性紧张导致价格快速上行。
展望 2022 年：需求平稳，供给曲线陡峭，金属价格有望高位运行。周期波动的 核心是供需变化，我们认为本轮商品价格的上涨具备很强的持续性，主要原因在 于供给端调整的能力有限。在碳中和碳达峰大背景下，部分品种供给端越发陡峭， 部分品种需求端爆发，供需曲线将有区别于此前的周期，商品价格易涨难跌；另 外铜等工业金属过去长期资本性开支下滑，未来供给能力新增有限，同时短期供 给修复存在不确定性，供给曲线陡峭，推升均衡价格上移，商品价格易涨难跌。 新能源汽车高景气，带动了能源金属需求爆发，资源稀缺性逻辑继续强化。
1）工业金属：碳中和改变供需曲线，工业金属价格易涨难跌。一方面，双碳政 策及能源价格抬升高能耗金属的生产成本，倒逼行业出清；且各省市限制新增产 能，降低了高能耗金属的供给天花板。另一方面，疫情及限电限产造成的项目延 迟以及罢工等其他风险因素给供给端的修复增添了不确定性；另外，碳中和对应 的新能源提振下游工业金属需求，在全球复苏持续的背景下，碳中和改变供需曲 线，使得工业金属价格易涨难跌，我们建议持有供给端弹性较弱的铜铝等工业金 属品种。
2）贵金属：通胀预期大幅上行，美国实际利率降至低位，黄金抗通胀配置属性 有望逐步显现。受 OPEC 产能承诺不及预期、欧洲天然气供需缺口扩大等因素的 影响，全球能源价格大涨，带动主要经济体通胀预期上行，美、德、法、英、日 的通胀预期均呈现不同程度的上涨，其中欧洲整体通胀预期上行幅度大于美国。 回溯 1970-1980 年全球“滞胀”周期背景，黄金资产较其他资产表现更好，随着 通胀预期上行，黄金抗通胀配置属性有望逐步显现。
3）新能源金属：全球电动化进程加速，资源溢价能力提升，供需结构长期偏紧。 ①锂：产业链利润快速转移至上游，价格有望维持高位。从矿端来看，矿石及盐 湖产能集中度高且对市场现货供应有限，锂精矿供给紧张。年内锂精矿拍卖价格 连创历史新高，产业链利润快速转移至上游。②钴：短期面临供给增加压力，价 格长期或呈稳态波动。未来随着钴产品供需结构中动力需求基数扩大，消费电子 新能源需求长期向好，对钴产品价格具备一定支撑。③镍：产业链一体化趋势显 著，湿法项目即将集中落地。湿法项目成本优势有望加速三元渗透。④回收：政 策红利期，规模爆发未来可期。
4）国产替代新材料：积极拥抱国产替代空间巨大的成长股。地缘局势紧张，国 产替代是未来较长时间的大趋势，特别是在部分关键领域的材料端，对外依存度 高。随着国内“十四五”规划落地，将迎来政策+需求爆发的双轮驱动。我们主要推 荐两个细分领域：一是军工新材料，包括高端钛材及高温合金；二是半导体新材 料中的石英玻璃和靶材。
维持行业推荐评级。重点推荐紫金矿业、南山铝业、赣锋锂业、天齐锂业、华友 钴业
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