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赤峰黄金：海外布局开花结果，成长逻辑持续兑现（24页）.pdf
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聚焦黄金采选业务，外延整合实现公司矿产金资源的快速扩张。公司聚焦黄金采选业务，非矿业务陆续剥离，在原有吉隆矿业、华泰矿业、五龙黄金三座黄金矿山基础上，通过海外收购整合Sepon和Wassa金矿，实现资源量迅速扩张，目前公司黄金资源量575.37吨，权益资源量398吨，其中，国内3座矿山保有黄金资源52.57吨，海外持有老挝Sepon矿90%与加纳Wassa矿55.8%股权，合计控制黄金资源522.8吨。
国内三大金矿产量稳步向上，海外项目迅速放量。1）国内矿山优质，产量稳步抬升：国内三大矿山平均品位8.14克/吨，生产成本优势突出，境内金矿克金成本168元左右，后续吉隆矿业规划选厂改造升级，五龙矿业3000吨/天选厂投产，支撑国内矿产金产量稳步向上。2）海外布局开花结果，矿产金迅速放量：老挝Sepon项目平均品位2.7克/吨，预计达产后年产金12吨，随着疫情控制及技改落地，Sepon金矿综合回收率由2021年的50%提升至目前70%左右，矿产金单位成本持续回落；加纳Wassa金矿平均品位3.53克/吨，达产后矿产金产量不低于10吨，后续费用管控有望持续改善，支撑项目盈利能力改善。
管理层矿业经验丰富，员工持股及股权激励绑定核心管理团队。王建华先生担任公司董事长，拥有丰富的海外并购与管理经验，曾主导诺顿金田、科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜矿、波格拉金矿等国内外矿山的并购，为公司海外扩张奠定良好基础。同时公司拟通过员工持股及股权激励绑定公司核心管理及技术团队，合计规模不超过公司总股本的2.61%，激励以矿产金产量为考核标准，其中22年不低于16吨，23年不低于19吨。
金价底部或已探明，高成长标的将进一步重估。我们认为美国经济回落难以避免，当前3%左右的远端名义利率离经济底部对应的1.5%左右仍有较大回落空间，对金价形成良好支撑；根据我们对不同通胀回落速度的测算，金价底部或在1700美元/盎司左右，而当通胀韧性较强时，金价更有冲击历史新高的可能。随着金价预期的由弱转稳，板块内成长优势突出标的将会率先被重估，高成长标的投资价值凸显。
盈利预测及投资评级：我们预计2022-2024年公司黄金产量为16.2/19.5/23.0吨。我们认为，假设2022-2024年黄金价格为380/390/400元/克，预计公司2022-2024年营业收入为67.71/81.91/97.54亿元，归母净利润11.98/17.99/23.31亿元。目前股价20.28元，对应PE为28/19/14X，首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动带来的黄金价格超预期走低风险、项目进度不及预期风险、疫情反复风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新不及时风险等。
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