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华安证券-瑞尔集团分析报告：厚积薄发，高端牙科医疗连锁开拓者（31页）.pdf
举报与投诉研究报告内容摘要：
23 年风雨兼程，争创中国民营高端口腔服务第一品牌
瑞尔集团创立至今已逾 23 年。自 1999 年以来，公司一直秉持顾客 为本的经营理念，截至 2022 年 3 月 31 日，公司在全国 15 个城市 运营 112 家诊所及医院（51 家瑞尔口腔诊所、54 家瑞泰口腔诊所 &7 家瑞泰口腔医院），拥有 883 名资深牙医。公司定位中高端民营 口腔医疗服务，深耕北上广深等一线城市，2022 财年公司实现营业 总收入 16.42 亿元人民币（同比+8.32%），经调整净利润 0.66 亿元 （同比+17.68%），在疫情扰动下依旧实现增长，经营管理能力得到 验证；FY2022 公司实现毛利率 20.74%，仍有提升空间。
双品牌战略塑造用户心智，复购率&用户满意度双高
公司旗下运营瑞尔和瑞泰两个品牌，其中瑞尔是国内领先的高端口腔医疗服务品牌，主要针对一线城市中具有高购买力和较高终身价值的富裕患者；瑞泰是性价比更高的的口腔医疗服务，以更实惠的价格提供服务，并占领更大的中端口腔医疗服务市场。2022 财年瑞尔齿科和瑞泰口腔分别贡献收入 8.32/7.92 亿元人民币，同比增长 8.38%/5.90%，疫情扰动下依旧实现增长；2022 财年瑞尔和瑞泰分别接诊 56.10/99.80 万人次，同比增长 10.88%/15.35%，首次就诊用户六个月内复诊率 48.6%，获客能力持续加强。
口腔医疗服务市场尚未触及天花板，中高端医疗需求亟待被满足
随着经济社会持续发展、人口老龄化进程加快、居民健康意识不断 提高，我国人均医疗消费支出持续增长，医疗服务需求持续扩大。 在需求推动的背景下，我国口腔医疗服务市场规模持续扩大，2025 年有望达到近三千亿元人民币。此外中上阶层消费群体的扩大使得中高端口腔医疗服务的需求持续增长，中高端口腔医疗服务市场有望扩容。但我国民营口腔医疗服务渗透率依旧较低，2020 年前五名民营口腔医疗机构收入总和仅占全市场收入的 8.5%，具备较大提升空间。
医师资源丰富，叠加精细化个性化服务打造螺旋上升效应
公司具备完善的牙医培养体系和多样化的医师激励机制，医师留存 率高，受雇超过 5/10/15 年的牙医占总医师数量的 31.4%/11.1%/5.1%；资深医师资源丰富，平均拥有 10.6 年执业经验， 在患者中拥有很高声誉。优秀的医师资源叠加定制化个性化的全流 程服务和标准化的运营模式进一步提高了公司的服务效率，2021 财 年客户满意度 97%。
投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级
公司是国内高端民营口腔医疗服务供应商，23 年历史厚积薄发，我 们认为公司将持续以双品牌战略为基础，迎合市场对高端口腔医疗服务的需求，以标准化个性化的服务进行口碑运营，使得公司效率持续提高，业务版图持续扩张，实现永续增长。我们预计公司 2023~2025 财年将实现营业收入 19.27/22.59/26.30 亿元人民币，同 比增长 17%/17%/16%；实现净利润 0.43/0.93/1.51 亿元人民币，同 比增长 106%/107%/62%；实现经调整净利润 1.22/1.64/2.14 亿元人 民币，同比增长 85%/35%/30%，对应经调整 PE 50/37/28x（汇率 因素 0.81）。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
疫情反复等突发事件风险、新开诊所不及预期风险、政策风险、优 质牙医招聘及留存风险。
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