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东兴证券-2022食品饮料年度策略系列报告之四：乳制品行业策略：盈利释放，格局改善（13页）.pdf
举报与投诉投资摘要： 原奶供需关系有望从紧缺转向紧平衡，成本拐点可见。
从需求端看，我国乳制品人均消费量距离发达国家仍有一定距离，长 期行业前景广阔。目前欧美国家乳制品人均消费量达到 100kg 以上；与我国饮食结构较为相似的亚洲国家日本、韩国也达到 60kg 以上的人均消费量；2019 年我国人均生鲜乳消费量仅为 35.8Kg；而在下沉市场的农村，消费量可低至 3-5Kg，一些富裕 村镇达到 10Kg。短期来看，疫情催化国民健康意识提升，乳制品尤其是基础白奶需求强劲。根据尼尔森数据，疫情后我国液 体乳需求持续高速增长，低温鲜奶增速超过 25%，常温白奶增速也达到 20%，目前增速较为平缓且可预期，需求陡增可能性小。
从供给端看，我国奶牛存栏量企稳回升、奶牛单产量不断扩大，牧场集中规模化趋势不断深化，未来供给量逐步释放；乳业 巨头上下游布局深化，对于产能的需求与布局的周期波动淡化，奶价大幅波动性将减弱。我们认为，奶价拐点在明年将有望 观察到。 展望乳企毛销差继续扩大，盈利能力持续改善。
成本上涨促使中游乳企采取提价、减少终端促销费用等措施进行应对，客观 上提高了盈利能力：各乳企终端产品提价、减缓促销、减少广告投入多重因素共振，在短期提高了公司毛利率、降低了费用 率，提高毛销差；原奶价格周期下行后，公司净利率得到长期释放；同时，成本上涨促使公司主动升级产品结构，使产品结 构得到优化。我们认为，在明年奶价预期趋缓的判断下，盈利能力将进一步释放。
费用投放趋缓、中小企业出清、行业壁垒提高等多因素促使行业竞争格局进一步优化。
乳制品双寡头长期以来费用率高企， 每年在占领消费者心智的广告端，与终端促销端每年均投放巨额费用，导致行业竞争激烈、企业盈利能力受损。原奶成本压 力下，双寡头减少终端促销和广告投放不仅客观提升了盈利能力，也减缓了行业的高费用率竞争态势，行业格局进一步稳固 并优化。同时，成本大幅上涨、原奶短缺使得中小乳企收奶价格高且难以收到足量原奶，出清大量地方中小乳企；资金实力 雄厚的龙头企业将逐步布局更多上游奶源，奶源集中度也将不断提高，行业进入壁垒不断提升，龙头市占率也将加速提升。
投资建议：我们看好乳制品板块。长期来看，在集中度提高、格局愈发稳定的背景下，未来行业有望摆脱原有价格战竞争， 转向差异化、创新化、结构提升的良性竞争。在行业上游成本变化方面，我们判断明年原奶供需关系将从紧缺逐渐转向紧平 衡，从而奶价有望企稳并回落，从而带来行业盈利空间的进一步释放。
建议持续跟踪：
伊利股份（600887.SH）：公司是中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业，全球乳业头部阵营、亚洲乳业第一。在稳固作 为液奶行业第一的情况下，近期明确提出奶粉业务明年进军行业前二、五年内行业第一；奶酪、低温鲜奶均剑指行业第一； 并提出 2025 年全球乳业前三、2030 年全球乳业第一的战略。我们认为在行业格局优化背景下公司毛销差有望进一步优化， 从而为实现净利率目标打下坚实基础。奶价增速有望逐渐回落，进一步奠基公司毛销差扩大、净利率目标；公司产品创新、 结构提升趋势不改；竞争格局有望延续缓解态势，公司将持续受益于行业竞争趋缓、格局优化、集中度提升，从而实现业务 及业绩目标。
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