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光大证券-食品饮料行业冷冻烘焙海外研究之Aryzta：冷冻烘焙领导者，从并购扩张到聚焦核心市场（31页）.pdf
举报与投诉研究报告内容摘要：
冷冻烘焙：增长潜力优于整体烘焙行业，格局高度分散。
据 Aryzta 引用 Gira 等机构统计，
1）全球市场：2008-15 年专业冷冻烘焙市场规模 CAGR 约 4.2%， 快于 1%的烘焙市场整体 CAGR。2018 年全球冷冻烘焙市场规模约 540 亿欧元， 预期 2021 年 630 亿欧元，2018-23 年 CAGR 有望达到 2-4%，快于烘焙市场整 体 CAGR（低于 1%）。北美和欧洲为主要市场，面包类为主要品类。
2）欧洲市场：烘焙行业中 B2B 冷冻烘焙 2021 年占比约 25%，2025 年有望提升至 28%， 2021 年欧洲冷冻烘焙规模 155 亿欧元，2023-25 年规模 CAGR 有望达 2.5%。
3） 格局高度碎片化：瑞士 Aryzta 为全球冷冻烘焙领导者，2018 年 Aryzta 的全球 市场份额约 6%、位列第一，欧洲和北美市场份额为 9%/7%。龙头市占率较低， 竞争格局高度分散，各个渠道/品类参与者众多。
Aryzta：专注冷冻烘焙，核心品类优势领先。
Aryzta 前身为爱尔兰农业批发协 会，成立于 1897 年，公司在专业烘焙领域具有领导地位，为零售、餐饮服务、 快餐店等客户提供烘焙食品，业务目前主要在欧洲、亚洲、澳大利亚、新西兰等， 遍及 28 个国家，21 财年公司营收 15.25 亿欧元。Aryzta 优势产品主要为手工面包、圆面包、甜甜圈、曲奇饼、千层面团等，19 财年五大优势品类合计贡献 44%的收入，其中手工面包、圆面包在欧洲排名第一。
经营变化：从并购扩张到回归核心业务。
Aryzta 在 2015 年以前主要通过一系列 收购扩大规模，2008 到 2015 年在欧美收购了超过 10 家公司，将业务拓展至全 球范围。但大规模的收购增加了债务负担，之后整合问题亦开始显现，2016 年 之后 Aryzta 开始剥离非核心业务，21 年出售北美和巴西业务，专注欧洲和亚太 地区，重心回归核心市场的 2B 端冷冻烘焙，同时关注成本和效率，以增强盈利 能力。分地区看，北美市场在收购后发展疲软，21 年正式剥离，欧洲市场相对 平稳，近年来聚焦 B 端业务，亚太等新兴市场以 QSR 渠道为主、仍有发展潜力。
未来战略：驱动内生收入增长，提高盈利能力。
Aryzta 的目标是为各个渠道和 市场提供最佳的烘焙食品解决方案，从过去由收购驱动转向通过提供烘焙产品黄 金标准来创造价值，并提出四项驱动因素（卓越的客户开发、质量和效率、创新 及品类技术、渠道解决方案）。未来伴随冷冻烘焙行业自身扩张，Aryzta 规划凭 借良好的客户战略以及渠道解决方案，享受行业增长红利，另外核心品类继续升 级/创新。同时通过改进制造计划、产品配方、发挥采购规模优势等优化成本、 增强盈利能力，并且控制资本支出、提高资本效率，加速提升投资回报率。
Aryzta 历史市值复盘。
2008 年 8 月在瑞士证券交易所上市，到 2009 年市值有 所下跌。2009 到 2014 年收购拓展业务，市值呈现抬升趋势，14 年 7 月达到最 高点。2015 到 2020 年，过去大规模并购带来的问题显现，盈利能力下滑，市 值下跌较为明显，20 年 4 月市值较 14 年 7 月高点下滑超过 90%。2020 年以来 进行业务瘦身，市场和渠道更加聚焦，市值有所抬升，截至 22 年 7 月 21 日， Aryzta 市值约 11 亿瑞郎（约 77 亿人民币），较 20 年 4 月低点提升超过 2.7 倍。
投资建议：
参考海外市场与 Aryzta 发展，冷冻烘焙具备更快的成长速度，国内 厂商当下重点在于做大收入规模，并可以通过客户开发维护、产品创新升级打开天花板。推荐立高食品，公司较早切入冷冻烘焙领域，核心品类的升级创新速度 较为领先，且强调把握客户需求，与 B 端客户合作稳定，后续有望进一步扩大 规模与市场份额。
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