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食品饮料行业深度分析报告：调味品通胀专题-提价与通胀赛跑，看好龙头转危为机（30页）.pdf
举报与投诉基本结论
短期内疫情反复弱化需求，年维度静待调味品经营周期向上。疫情对消 费者信心和消费需求造成显著冲击，但是随着疫情常态化，我们预计这 种影响将逐步减弱。近期疫情来势凶猛且覆盖面广，全国确诊病例激 增，但是无症状对确诊的病例转化率降低，随着疫苗覆盖度提升、疫情 威胁减弱，大众抗击疫情的信心更加充分。短期来看疫情对餐饮的冲击较大，中长期维度看好行业周期向上。渠道反馈春节期间库存和动销得到改善，各品牌提价落地将集中在一季度末，彼时若叠加需求恢复和成本压力缓和双重利好，预计二季度报表端得到改善。
复盘上轮通胀对利润端的影响。
调味品零售价格指数近 10 年显著跑赢 居民消费价格指数 CPI 和商品零售价格指数，展现出良好的抗通胀属 性。酱油：毛利率直接受到原材料影响小幅下降，而净利率往往在产品 提价后 1-2 个季度经历“V”型走势，销售费用上升引发净利率显著下 滑 3%-5%。恒顺醋业：上一轮成本压力持续超过 2 年，主要原因在于 糯米和包材价格交替上涨，且糯米价格反复。毛利率的下降幅度不大， 且很快在提价后 1 个季度得以修复。净利率波动较大，且对销售费用非 常敏感。涪陵榨菜：由于青菜头可以提前储备，榨菜的原材料压力通常 延缓半年影响毛利率。销售费用呈现明显的周期性，因此净利率弹性更 大，季度间的变动常超过 10%。安琪酵母：受益于行业龙头地位，受成 本挤压后能够迅速且多次提价对冲，因此毛利率和净利率变动幅度均不 大，且修复速度比较快。
本轮涨价影响不同之处在于：
1）本轮成本涨幅上限近乎翻倍，给各公 司造成的压力也更大。2）本轮成本上涨持续时间更久，从 2020Q3 开 始，已经持续上涨 6 个季度，且酱油和酵母仍在承压。上轮除了醋之 外，均在 6 个季度内结束。3）本轮均集中在 2021Q3 提价，提价幅度 相较上轮略高。4）本轮对毛利率和净利率的冲击更大，毛利率和净利 率对成本上涨的反馈也更及时。
毛利率的敏感性分析测算。
酱油：提价可以对抗通胀，中性情况下，总 成本温和上涨 2%时，毛利率仍能增加 1%，千禾味业的情况更为乐 观。恒顺醋业、涪陵榨菜：原材料价格已经下行，利润上升空间最为确 定，中性假设毛利率将增加 2%。安琪酵母：倘若糖蜜价格继续上涨， 毛利率面临下降 3%的风险。综合考虑安琪酵母计划 3 个水解糖项目， 成本压力对毛利率的冲击有望减轻至 2%。
投资建议
我们认为今年 3 月的疫情对餐饮端将造成显著压力，也阻碍了 KA 渠道 促销活动开展。同时成本上涨是短期扰动，但是长期缺乏持续的动力。 调味品作为生活必需品，需求弹性小，行业所受疫情冲击有限，且毛利率敏感性测算显示提价基本能够覆盖成本压力。当前部分公司已经位于 5 年期内的估值低点，应当持续关注疫情变化趋势、公司库存和动销变 化以及行业竞争格局的改善，以时间换空间，静待拐点出现。结合估值及基本面，推荐品牌力和渠道力均处于强势地位的海天味业、利润弹性大的高端化龙头千禾味业、竞争格局占优且成本转移能力强的涪陵榨菜、安琪酵母。
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