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电子烟行业分析报告：长坡厚雪，监管规范后行业迎高质量发展（27页）.pdf
举报与投诉电子烟政策解读、复盘、推演以及国内外景气度判断 电子烟政策解读、复盘及推演：（1）近期政策解读：对于 11 月 26 日 《烟草专卖法实施条例》正式开始施行等三起事件的解读，有别于市 场的观点，我们对行业发展更加乐观。认为监管主体明确，电子烟行 业最大不确定性的“一刀切”风险落地，民营资本参与产业链的合法 性得到确认。监管规范背景下行业有望加速渗透迎高质量发展。市场 集中度有望提升。后续政策面关注点为《烟草专卖法》细则以及《电 子烟国标》政策有望半年内落地。（2）政策与监管态度复盘：关注电 子烟政策三大方向：通过回顾理念监管态度的变化，我们认为未来有 望不变的政策态度为支持国产新型烟草研发创新、坚守未成年人保护 底线促行业有序发展与保证国家财政税收。由此关注政策落地的三个 方向：完善市场准入机制、限制口与电子烟税率提升。（3）政策推演： 通过参考日本与美国的政策变化与市场反应，我们尝试推演未来的三 大政策趋势：分别为 1）完善市场准入机制，分环节建立牌照/资质管 理体系。具体涉及产业链的的三个环节：在生产、批发环节有望促进 行业集中度提升，零售环节或促进终端销售规范化，从而解决产品质 量层测不齐、价格体系混乱等行业乱象。同时行业未来有望出现的三 大转型值得关注：终端门店转型为集合店形式，未来品牌商的产品力、 品牌力、及包装优势或将凸显；品牌商或转型聚焦单一环节，考虑参 考卷烟体系下多环节牌照获取难度及集合店模式下品牌商的渠道优势 削弱，品牌商或聚焦于前端品牌或后端的技术优势；代理商或转型至 服务商，盈利模式由单一赚取产品差价转型为赚取品牌服务费；2）限 制口味：参考美国市场禁口味后市场反应，我们认为烟民口味有望成 功转化，对国内市场增速影响或低于预期；3）税率提升：参考日本， 税率或提升至卷烟税率的 80%，电子烟加税后对财政税收影响有限。 电子烟行业未来景气度判断：短期 Q4 行业景气度或迎好转，长期烟 草龙头加速无烟转型。（1）国内市场：从终端门店经营情况看，上半 年 322《烟草专卖法》征求意见稿发布后 4-10 月受品牌商加速渠道扩 张、门店密度加大、渠道内卷等影响，电子烟终端门店经营情况环比 持续下滑。Q3 门店下滑趋势略有放缓，预计电子烟正式参考卷烟监管 后，Q4 电子烟门店经营状况将环比改善。HNB 市场，中烟海外试销 范围加速扩张，四川中烟相继将市场拓展至欧洲和新西兰，并在马来 西亚开设功夫体验店，扩大品牌海外影响力。国内 HNB 产品发展预期 有望提振，目前云烟推出新产品“双响”正处于滞销阶段，判断在后 续政策有望半年内推出的预期之下，国内 HNB 厂商有望稳步跟进。雾 化烟市场，上半年悦刻 Q2 营收环比放缓，国内品牌商龙头地位稳固， 2020 年国内封闭式雾化烟市占率达 45%。（2）国外市场：短期来看， 10 月 13 日 PMTA 首次获批的里程碑事件后，海外各国电子烟监管规范政策加快出台。英国电子烟有望纳入处方药辅助戒烟；马来西亚雾 化电子烟有望迎来合法化。长期来看，海外烟草龙头加速无烟转型， 对新型烟草长期发展抱有信心。5 月 PMI 新任 CEO Jecek Olczak 表 示，公司计划在未来 10~15 年逐步退出卷烟销售，并预计十年内在日 本将率先实现，率先转型为无烟社会。菲莫国际（PMI）Q1-Q3 HNB 产品渗透率持续提升，各指标趋势向好。英美烟草（BAT）新型烟草产 品主要市场市占率提升，用户数群体不断扩大。
本周观点。 家居板块：10 月地产销售、竣工数据持续走弱。10 月全国住宅销售面 积较 2019 年同期下滑 11.98%至 10987.38 万平方米，较 2020 年同 比下降 24.11%；10 月全国住宅竣工面积单月同比下滑 21.32%。地产 销售、竣工增速延续负增长。出口方面，建议关注家居出口链，近期 中美航线海运价格回落，且市场存在贸易关系缓和预期。中美航线海 运价格回落，集装箱价格小幅下降，出口企业毛利有望边际修复。 内销方面，我们认为前期竣工高景气有望支撑未来一段时间的新房装 修需求，但地产投资收紧与销售下滑对家居板块估值形成压力，并对 后续竣工增长的持续性产生压力。建议关注全渠道获客能力突出以及 零售渠道综合实力突出的企业，龙头企业有望逆势突围。 造纸板块：（1）文化纸：近期文化纸纸价保持区间震荡。规模纸厂挺 价意愿较强但下游成交有限，价格补涨动力不足，市场供需博弈态势 显现；供给及库存方面，开工率有所回暖，出版订单持续释放，纸厂 库存水平下降。（2）箱瓦纸：箱瓦纸价格弱势下行，规模纸企让利政 策加剧市场悲观看跌氛围；废纸成本面支撑作用减弱，加之商家心态 悲观，市场惯性下跌。建议继续关注规模纸厂价格政策及下游补库节 奏。 纺织服装：（1）纺织制造：在出口景气度较高、内需疲软的背景下， 以出口制造为主的纺织制造整体景气度优于以内需为主的品牌服饰， 龙头公司三季度订单高景气延续。同时受越南疫情影响部分越南代工 厂关闭，部分订单回流国内，龙头代工厂由于疫情控制良好，其产能 具备稀缺性及比较优势。（2）运动鞋服：双十一期间，在今年平台分 流、预售期抢跑、直播电商分流等影响下，天猫双十一整体服装品牌 流量、销售额下滑，在此大背景下运动鞋服民族品牌线上增速普遍亮 眼，头部运动鞋服民族品牌产品力、品牌力持续提升，竞争优势显著。 （3）羽绒服：受“双拉尼娜年”冷冬刺激下，羽绒服线上销售品类市 占率显著提升，波司登线上零售同比增长 53%的好成绩。未来全国范 围内降温有望提振羽绒服销售。（4）户外运动：海外的户外运动需求 增长带动了国内相应产品出口量的提升，我国头部的专业户外运动装 备及产品企业业绩 2020 年以来表现亮眼，行业景气度向上。
投资建议 持续推荐木浆系造纸龙头太阳纸业，公司多元化经营、成本管控领先 行业，当前估值已在历史底部，建议左侧配置；此外，建议关注拥有 海外产线布局和国废渠道建设的箱板纸龙头山鹰国际。 重点推荐万顺新材，锂电铝箔投产先锋，迈入高质量增长新纪元。当前市场存在预期差，最底部坚定推荐。
风险提示 宏观经济增长不及预期导致居民购买力下降；地产调控严峻对下游家 居需求产生负面影响。
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