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天风证券-格力电器-000651-渠道改革初见成效，多元布局着力景气赛道（31页）.pdf
举报与投诉研究报告内容摘要
格力股价复盘：多重利空因素造成股价持续回调
格力电器股价于2020年12月涨到63.72元（历史最高价），随后2021年一整年处于下跌趋势，我们认为主要是以下三个原因造成：
1）激励预期迟迟未能满足。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2）报表端：营收业绩表现波动较大，且整体较弱。https://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）3）行业端：大家电受多重利空因素影响需求偏弱。
格力渠道改革回顾：精简层级，需求导向，竞争力逐步修复
为什么发起渠道改革？格力过往通过覆盖度广且深的渠道网络，以及对渠道的较强控制权，在空调市场极具竞争力。但随着电商渠道的高速增长，渠道逐渐扁平化，同时空调市场增速逐渐进入成熟阶段，使得现有盛世兴欣体系及返利经销模式遇到瓶颈。公司端：混改后管理层与公司利益更加一致，改革动能初具；渠道端；过往的返利模式使得格力渠道商现金流承担较大压力，在行业增速放缓的情形下更甚；零售端：产品加价过高导致竞争力丧失，因此公司渠道变革势在必行。
改革后，格力竞争力逐步恢复。公司通过精简渠道层级，提升渠道效率；销售模式由返利激励导向部分转为终端价差激励；大力推动新零售模式三种方式对公司进行渠道改革，目前，从市占率和同比增速来看，格力竞争力有望逐步恢复。
空调行业的未来：量价两端仍有望提升市场空间
量的方面：尽管我国空调保有量逐渐见顶，但我们认为随着人均GDP增长，以及换新周期的到来，空调行业销量仍有增长空间，从新增需求与更新需求叠加的维度来看，我们预计22年空调内销量同比+3%。
供需两端逐步修复，空调行业有望复苏：21年以来成本上行压力以及地产遇冷等因素影响了空调销售，随着22年需求端地产政策回暖，供给端成本压力改善，供需两端修复有望拉动空调销售规模。
格力发展第二曲线：深耕上游领域，着力高景气赛道
产业链协同+下游横向延伸，构造新增长曲线。除空调主业外，近年来格力亦加快转型多元化工业集团步伐，向上游产业链整合的同时拓展精密制造等高景气赛道。
收购银隆、盾安，多元化再添新布局。格力通过外延并购的方式布局储能及热管理等高景气赛道。银隆在储能方面技术优势独特，下游应用场景广泛；而盾安作为制冷配件龙头一方面有助于格力进一步整合产业链，另一方面新能源汽车热管理受益于下游需求快速发展，盾安产品齐全，客户开拓进展顺利，未来有望转型成热管理大集成商。
投资建议：公司作为空调行业龙头，21年以来由于行业需求较弱，且公司处于改革期，业绩有所波动。随着一方面公司渠道改革进展顺利，品牌竞争力逐步恢复；另一方面地产、成本等抑制行业需求的因素逐渐缓解，公司营收业绩有望双增。从远期来看，一方面空调行业量价两端仍有提升空间，公司有望受益；另一方面公司多元化动作频繁，有望依靠储能、热管理等业务打开第二增长曲线发展成多元化工业集团。我们预计22-24年公司净利235/243/258亿元，对应增速2%/3%/6%，根据DCF估值法，对应目标价为46.6元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格上涨；空调需求受价格抑制风险；疫情反复风险
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青云豆
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