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植发行业深度研究报告：海外植发渗透率、竞争格局与龙头路径（51页）.pdf
举报与投诉报告摘要：
市场体量：相对小众、渗透率低，中国或已处领先水平。
经济+技术驱动下全球植发市场量价齐升，2004-2019年全球毛发修复市场规模复合增速12.2%，至2019 年达46亿美元，体量仍相对小众。消费结构上，非手术患者主导，女性贡献边际提升，非手术患者女性占4成。渗透率上，基于人口数量、脱发率、ISHRS手术 类患者人数计算，全球手术类渗透率普遍较低，中国或已处于领先水平；而非手术具备定价较低、恢复期短、适应性更广等优势，渗透率约为植发渗透率2-3 倍。
渗透率：全球植发渗透率水平整体偏低，而中国仅0.25%的渗透率已处于领先水平。
海外较低的渗透率预计更多源于供给端价格与效率因素，而非需求端社会观 念不在意，人类社会对美的追求一致，脱发于海内外均是困扰。而中国植发市场发展晚但渗透率更高，预计源于①供给端（绝对价格、效率、技术革新）优势与 ②需求端基因、头型差异导致脱发于亚洲市场更为罕见、美感影响更大等因素。
供给端-价格高昂：
发达经济体人力成本高，植发价格（8000-25000美元）普遍高于发展中经济体（2500-6000美元），且美国医美市场中，植发价格 （1.36万美元）也远高于其它手术类（4000-6000美元）与非手术项目（2000美元内）；发达经济体高昂费用促进发展中经济体医疗旅游发展，土耳其基于 价格（全球植发价格洼地，且部分诊所提供全包套餐）与区域优势（亚欧大陆连接处），吸引大量来自英国、爱尔兰、威尔士、德国、中东和海湾国家的 医疗游客。
供给端-效率不高：
FUT技术适合欧美人发质，且FUE手术时间长、手术中需要多位医护人员配合，而在欧美国家人力成本高，导致FUE难以大规模快速推 广，海外植发技术革新较慢；且欧美国家就诊周期较长，长时间的等待以及国内高价格也促使部分患者选择土耳其、印度等国家进行植发手术。
供给端：监管缺位：
全球范围内，植发市场缺少监管，英国、美国等医疗体系较为完善的发达经济体仍缺少对植发行业的监管，对于植发行业的规范更多 依靠行业协会组织自律。
需求端：中外共性差异并存。
共性：植发价格高，且较复杂、非必选；人类社会对“美”的追求一致，脱发问题中外均是困扰，但受限于价格、植发意 识、社会认知、术后恢复等问题，海内外植发渗透率均处较低水平。差异：基因不同、白种人脱发更为普遍、不罕见；且头型差异，脱发对欧美人美感影 响小于亚洲，光头甚至具有力量象征。
竞争格局：市场体量与成长性差异，美国分散、日本集中。
美国植发市场竞争格局分散，预计CR1（ Bosley）不到5%，日本植发市场格局较为集中，龙头iLandtower 市占率50%+，格局差异背后源于市场体量与成长性。 日本：日本植发体量较小（数千万美元）、且渐趋萎缩（2007-2020年复合增速-2.1%），入局者少且医生多青睐个体经营（“采取多店扩张战略，必然 是”放弃满分100分“，因此，名医最多只能成长为一人”），排名靠前的i-Landtower clinic与亲和诊所连锁经营，医生与机构数量领先，成立时间长、积 累案例多进而份额领先，剩下的植发机构医生数量多为1-2位、较为分散。
美国：植发体量较大（10亿美元+）且呈增长态势，格局与医美机构类似，壁垒不高、医生青睐个体经营；单体医美机构小而散，平均而言，单体机构员 工数量仅5人、年均创收150万美元、成本核心是工资支出而非固定资产或营销投入，连锁化率不到15%；美国整形美容连锁机构以区域型连锁为主，长岛 整形外科集团（LIPSG）规模最大、业内持续运营时间最长（1948年成立），按收入口径市场份额0.3%；植发壁垒比医美机构更低（无高值设备投入、且 医生有执业医师资格即可），但标准化程度较好且Bosley与MHR（美国市占率第二植发机构）于2010年合并，因而市占率达到4%以上，已远高于医美机构。
龙头企业-Aderans：Bosley母公司，全球毛发医疗美容集团。
简介：1969年成立，1987年上市，经营不善，2017年股票退市；旗下拥有Aderans、 Ladies’ Aderans、 Fontaine、 Bosley、 Hair Club等五大核心品牌，覆盖 男女性假发、植发、非手术修复、护发产品和脱发解决方案等业务；日本假发行业龙头，北美地区假发、植发业务领先。
财务表现：
截止2021财年，在职员工6119人、子公司60余家，营业收入达676亿日元（约37亿人民币）；公司整体毛利率水平较高（80%左右），2005财 年前净利润率10%左右；但后续伴随国内假发业务竞争加剧、销售管理费用率持续上升，以及2008年金融危机、2011年日本地震等外部影响，利润率逐渐 下滑甚至转为亏损；市值曾达1650亿日元（按彼时汇率计算约269亿人民币），历史PE估值中枢20x左右。
退市复盘。
1）行业因素：本土假发市场21世纪以来高度成熟，中低端假发兴起、竞争格局变弱；2）个体因素：营销并购依赖；战略滞后（于2014年才成 立较低价格的假发复线）；股东冲突 （与美国投资基金 Steel Partners 多年高调斗争阻碍改革）；产品定位不清晰；经营效率不高（业务线、子公司 、员 工数、店铺数众多，但并未提振收入、成本上行速度过快）。
中国展望：仍处景气周期，格局强者恒强，重点关注雍禾医疗。
市场：步入渗透率驱动的景气周期，非手术或为未来趋势。2016年以来大型连锁植发机构宣传力度加大，可支配收入增长带动消费升级、ARTAS智能设备 /3D 植发等新技术不断涌现，植发行业进入渗透率驱动的景气周期。未来驱动毛发市场扩张的因素主要来自于：①消费需求崛起；②消费能力提升；③消 费意识觉醒；④行业愈趋规范透明。消费结构上，养固为非手术治疗且客单价低、更容易负担；与生活美容类相比治疗效果更好，预计医疗级养发供给增 加后将对目前生活美容类毛发修复方案形成替代；参考全球毛发业务消费结构，手术类与非手术类亦呈现三七开格局，非手术或为未来趋势。
格局：连锁植发机构优势突出，竞争格局有望强者恒强。
从初始资本投入上，植发行业进入壁垒不高，但植发消费有几个特性值得注意。①植发消费SKU 少（更为专业且消费者决策路径清晰，对比医美仅玻尿酸就有40+品牌供选择）；②植发服务较为同质化（不同机构间难以在产品服务本身差异化实现弯 道超车）；③植发服务对医生、对经验要求高（机构规模、医生数量与经验、案例数量是消费者考虑因素）；④高客单、高试错成本、术后需要持续跟踪 （品牌重要性在于削减信息不对称、增强信任感、保证稳定的履约效果）。基于上述特性，植发服务进入壁垒较低，但具备“规模壁垒”与“品牌壁垒”， 且不易产生医美机构的医生品牌与机构品牌之争，植发市场格局有望强者恒强。
雍禾医疗看点：短中期仍在于门店扩张与业态升级，长期看盈利能力优化。
参考全球毛发医疗集团Aderans，其成本结构中销售费率适中（20%左右），成 本大头源于人工成本与较琐碎的沙龙等其他支出，Aderans旗下业务与雍禾较为接近的Bosely Business成本结构亦呈现这样的特征。未来伴随植发行业渗透率提升、大众对植发的了解与接受度增加，公司份额增加品牌认知度提升、以及植养固一体化带动下，营销及推广费率有下行空间。
投资建议：重点关注一站式毛发医疗服务龙头雍禾医疗。
技术丰富+市场教育下，2016年以来毛发医疗服务行业步入渗透率驱动的高景气周期，看好毛发 医疗服务行业的增长潜力，给予行业“推荐”评级。基于植发消费特性预计行业格局将强者恒强，雍禾医疗作为一站式毛发医疗服务龙头，未来有望充分 受益于行业红利与份额提升。预计2022-2024年营收分别为27.60/36.86/47.98亿元，同比增速分别为27.3%/33.5%/30.2%；实现净利润分别为2.03/3.00/4.05亿 元，同比增速分别为68.9%/48.0%/35.0%。根据4月8日收盘价，对应2022-2024年动态PE分别为27/18/13x，维持“增持”评级。
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青云豆
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