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快递行业2021年回顾及2022年展望：变局之年，破局之路（27页）.pdf
举报与投诉 回顾 2021：行业步入变局之年。1）过往价格战压制行业，即业务量的高景气 与单票收入单边下行的矛盾。2021 年 1-10 月行业业务量 867.2 亿件，同比增 长 34.7%，票均收入 9.62 元，同比下降 10.4%。2）变局之年，价格战中短期 明确放缓，“政策底”与“市场底”共振。4 月以来，监管引导明确，探出政 策底；更为重要的是，我们认为市场价格战的主要发起者（新进入者、落后 者、龙头）在博弈中难以达到价格手段的目的：基于我们观察“落后者”纯粹 价格手段失灵；龙头公司出现低价获量导致单票资本开支回报为负的现象，且 份额未显著拉开；“最强”新进入者极兔则拉开行业整合大幕。 上市公司三季报数据在验证变局之年的判断。1）业务量：前三季度圆通增速 领跑，三季度顺丰增速领先。Q3 业务量增速：顺丰（29.2%）>圆通（25.7%）> 中通（23.3%）>行业（23%）＞韵达（17.3%）＞申通（15.3%）>百世（-10.9%）。 Q3 市占率：中通（20.8%）＞韵达（17.2%）>圆通（15.5%）>申通（10.3%） ＞顺丰（9.5%）>百世（7.7%）。2）业绩表现：龙头公司 Q3 业绩整体改善。 Q3 扣非归属净利：中通（11.48 亿，-5.2%）＞顺丰（8.10 亿，-51.2%）＞韵 达（3.15 亿，+6.7%）＞圆通（2.92 亿，-6.9%）＞申通（-1.44 亿）＞百世（-6.84 亿）。Q3 同比看：中通剔除税收返还后同比实现增长 13.7%，韵达扣非利润 同比增长 6.7%，为 2019Q4 以来实现扣非净利同比首次回正（公司 Q3 确认其 他收益 2.79 亿，20Q3 为 0.14 亿），圆通利润同比下降 6.9%，降幅显著缩小， 申通、百世亏损分别为 1.44 亿及 6.84 亿，亏损有所扩大。环比看：韵达、圆 通环比 Q2 增加，顺丰连续两个季度环比提升。3）单票分析：韵达、圆通、 顺丰 Q3 单票收入与扣非净利环比提升。a）21Q3 韵达、圆通、申通单票价格 分别为 2.08、2.15、2.01 元，同比降幅大幅缩窄至-0.8%、-0.2%、-5.7%，中通 单票价格 1.24 元，同比下降 7.2%，百世单票价格 1.90 元，同比下降 11.8%； 环比看，除申通外，各公司环比均提升。9 月全网提高派费后均成功传导至终 端，10 月单价环比整体提升。b）Q3 单票扣非净利：顺丰（0.31 元，-62%） ＞中通（0.20 元，-9%）＞圆通（0.069 元，-26%）＞韵达（0.067 元，-9%） ＞申通（-0.051 元，-50%）＞百世（-0.33 元，-25%）。韵达、圆通 Q3 单票 环比 Q2 分别提升 0.022、0.009 元，中通环比 Q2 略下降 0.02 元，申通、百世 环比亏损扩大。4）快递公司资本开支规模增速放缓。中通指引，公司进入投 资周期尾声，资本开支水平预计将开始持平或下降。 投资建议：1）展望 2022 年，破局之路开启。极兔+百世，开启第一步；产品 分层带来重要新机遇。2）维持观点：中短期看，价格战明确放缓，中长期看， 差异化服务分层会带来电商快递发展新机遇。继续强推顺丰，公司底部确认， 向上趋势明确；继续推荐 A 股通达系中的圆通与韵达。3）我们认为圆通的改 善仍或被低估：其一公司今年以来维持业务量增速最快，单票收入率先环比提 升，且连续 3 个月同比增长，其二公司连续 6 个季度单票扣非净利通达系中第 二，其三看好公司深度推进数字化管理转型，深化服务质量战略，综合提升服 务品质带来的效果。4）附：电商快递弹性测算，假设 22 年行业业务量增速 20%，龙头公司增速 25%，同时假设 22 年各公司单票净利为 21Q2-3 均值基础 上增加 0.1 元，则中通、韵达、圆通单票净利分别为 0.31、0.16、0.16 元，对 应扣非净利分别为 88、36 及 35 亿，对应 PE 分别为 19、17 及 16 倍。 风险提示：经济大幅下滑，价格战明显扩大。
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