【报告导读】全球最大 VLCC 船东，船队结构领先，国际运作经验丰富，航运业务多元布局，有望打造成各细分市场的领先者招商轮船承继轮船招商局百年航运基业，近年来通过低点造船和并购已从油散业务拓展为油散+气、车、集（“2+3”）全业态布局。公司全球运作经验丰富，经营 风格由稳健向进一步贴近市场转型中。公司 VLCC 运力规模多年位居世界第一， 截至 2023 年初，公司自有 VLCC52 艘，运力合计 1611 万 DWT，其中节能环保 型和加装脱硫塔比例同样行业领先，为提升西部和全球大三角航线等高价值市场 奠定较好基础。 

供给向下、需求向上，油运景气正当时 供给端：1）在手订单历史低位，船东造船意愿不足,新订单匮乏：截至 2023 年 1 月，油船在手订单占当前运力 4.3%，处于历史低位，新订单匮乏，VLCC 和苏伊 士型曾连续一年无新订单。新船价格与二手船价格攀升，VLCC 在 2023 年 1 月的 造价达 1.2 亿美元/艘，为 2009 年下半年来新高，5 年船龄的 VLCC、苏伊士型和 阿芙拉型船舶价格较年初分别上涨 39%、42%和 39%，或抑制船东下单造船意 愿，叠加燃料技术路径的不确定性进一步抑制造船意愿，且船厂产能紧张，大型 油轮新订单交付时间或得到 2025 年之后；2）船队老龄化严重：截至 2023 年 1 月，油轮船队平均船龄 12.3 岁，其中原油油轮中 20 岁以上占比 11%，15 岁以上 （含 20 岁以上）占比 30%，VLCC 中 20 岁以上占比 11%，15 岁以上（含 20 岁 以上）占比 26%；3）2023 年环保新规生效，或加快拆船。根据克拉克森预测 2022-2024 原油油轮运力增速分别为 4.0%、1.3%、-2.1%。

需求端：1）全球补库需求提供安全边际：截至 2022 年 11 月，美国商业原油储 备 4.21 亿桶， OECD 商业原油库存 14.25 亿桶，近期有所回升，均处近 5 年低 位，截至 2022 年 12 月，美国 SPR 为 3.72 亿桶，接近 1983 年以来最低水平。2） 俄乌冲突导致重构贸易，运距显著拉长：俄罗斯被制裁前，其原油主要通过黑海 航线出口至欧洲，俄乌冲突爆发后，原油海运出口东移，全球原油平均出口运距 增幅超 10%。3）中国疫后复苏有望驱动 VLCC 上行：随着国内疫情首轮“达 峰”过后，出行需求回暖，有望驱动石油消费回升。4）为对冲 OPEC 减产，伊 朗、委内瑞拉解禁预期提升：2022 年 12 月两国原油产量分别为 257、68 万桶/ 日。由于伊朗不受 OPEC+的生产配额限制，一旦制裁取消，预计产能快速释 放，预计带来约 130 万桶/日的增量；考虑到委内瑞拉生产设施老旧、短期实现快 速增产需要较多新增投资，保守估计每日能增加约 50 万桶产量。根据克拉克森 预测 2022-2024 原油运输周转量（吨海里）增速分别为 4.3%、5.3%、4.7%，货量 （吨）增速分别为 5.1%、1.3%、3.1%。 全球第一大 VLCC 船东有望释放向上高盈利弹性： VLCC-TCE 每上涨 1 万美元/ 天，税前利润增厚 12.4 亿元。

干散业务业绩确定性与弹性兼备，行业供给趋紧下静待景气改善 行业供给确定收紧，叠加环保新规有望加速老船拆解，中国疫后经济复苏有望在 海外经济衰退下支撑需求边际改善。根据克拉克森预测，行业在 2024 年或将迎 来周期反转，供需差为 1.4%。公司 VLOC 船队均与淡水河谷签订长期包运协 议，贡献稳定收益，此外截至 22Q3 公司投入即期市场的散运船队已达 129 艘。