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东富龙深度分析报告：新老动能更替的药机平台（20页）.pdf
举报与投诉报告导读 新冠订单消化、国际化突破、新业务培育期，我们认为公司在生物药装 备/耗材/填料领域的拓展速度和整合效果，是平滑业务增长波动性&周期 性最重要的变量，我们看好潜在催化和超预期空间。 投资要点 ❑ 生物药装备收入占比提升窗口期，重新看待“周期性&成长性” 东富龙是制药装备可比公司中 2020 年 ROE 提升幅度最高的公司，同时也是合 同负债/总资产比例最高的公司，我们更关注公司在已有订单中的能力积累和验 证，及其对公司生物药装备拓展的推动。针对市场的主要关注，我们认为： ①周期性&波动性：生物药装备空间更大、品类更多，新冠订单下的边际变化 是盈利积累（有钱）、细分赛道技术突破（有标的）、生物药产业链的逐步认可 （有机会），2021 年三季报合同负债科目期末值比去年同期增长 104.9%，在 2020 年新冠疫苗订单预收账款开始增加的基础上，2021 年三季度公司合同负 债仍维持较高增速，可能代表着新业务板块拓展速度可能超预期，医疗装备及 耗材等板块相对较高的增速有望部分对冲新冠疫苗投资订单下降带来的业绩波 动，整体订单周期性可能低于预期。 ②国产替代可能性和现实性：诚然国产设备在较多领域仍和海外龙头有较大差 距，但考虑到本土 Biotech/Biopharma 建设需求的结构&速度，随着公司工程案 例、注册验证经验逐步丰富，我们认为公司客户结构和项目升级的速度可能超 预期，以及在耗材/填料领域和部分装备领域（如生物反应器、蜂巢式培养系统 等）的突破速度可能超预期。 ❑ 发展阶段定位：国际化拓展、新方向培育 ①新冠订单消化：投资快速扩容，预期 2022-2023 年收入占比或显著下降。我 们推算国内新冠疫苗产能建设的设备投资需求约为 162-220 亿元，我们预期 2021-2022 年公司收入仍有望保持稳健增长，从结构看，2021 年新冠疫苗相关 订单可能占收入比例在 15-25%，2022 年占比有望下降到 10-20%，2023 年起国 内外新冠疫苗建设订单的影响可能显著下降。 ②国际化突破：传统优势品种持续推进。根据公司 2021 年中报，中国区以外收 入占比 24.7%、同比增长 126.5%，随着公司在传统制药装备（如注射剂装备等） 销售案例积累、品质提升，优势装备国际化增速有望维持。 ③新业务培育：生物药装备及耗材收入占比约 40%，逐渐平滑传统业务的周期 性。我们估算，2015-2020 年中国传统装备供给量 CARG 低于 3%、样本医院注 射剂销售量 CAGR 为 0.1%，供需基本平衡的市场更容易受到建设周期扰动， 我们认为，公司在生物药装备布局是平滑建设周期波动性的重要方式。❑ 新方向拓展：大市场、高增速，关注速度&整合 ①生物装备行业：一次性&连续化下需要全流程解决方案。我们估算（具体过 程见《制药上游，替代升级》行业报告），2020 年中国试剂/填料/耗材 170-190 亿市场空间（药品 70-90 亿+IVD100 亿），生物药制药装备 750-800 亿元，外资 占比高，工艺优化（培养、纯化等）下表达提升、成本下降空间翻倍，新趋势 下（一次性、连续流）下耗材、填料成本占比大幅提升，从 Sartorius Stedim 的 复盘看，“工艺-填料/耗材-设备”一体化和全流程解决方案是路径和目标。 ②公司布局：产品端缩小差距，填料/耗材端加强整合。公司在生物药装备领域 产品线布局完整、起步相对较早、新增生物药装备专利多，公司的部分产品如 生物反应器等领域基本接近海外水平，我们更关注集成和解决方案的突破。从 发展战略看，2020 年后公司强化了耗材/填料的并购整合，我们关注更新进展。 ③总结：能力拓展窗口期，速度和整合更关键。 ❑ 盈利预测及估值 我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 1.24、1.52 和 1.84 元/股，2021 年 11 月 11 日收盘价对应 2021 年 37 倍 PE、2022 年 30 倍 PE，与可比公司平均估值基 本持平（注：可比公司选择标准为产品结构、发展阶段、战略发展方向等）。我 们认为，公司正处于新冠订单消化、国际化突破、新业务培育期，从能力建设 上看，公司是生物药上游&下游设备产品线布局相对较完整、起步较早的公司， 公司在医疗装备及耗材领域的并购整合、市场推广、产品研发进度可能超预期， 综合考虑到后疫情下生物药装备蓬勃发展的机遇，及公司在传统制药装备和生 物药设备/耗材领域的能力积累和布局，首次覆盖给予“增持”评级。 ❑ 催化剂： 耗材/填料领域并购整合超预期、非新冠疫苗的生物药装备大订单落地。 ❑ 风险提示： 订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场 竞争激烈导致的降价风险等。
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