【报告导读】20 余载 5 转轮回尽显行业韧性，深度调整见底再迎新一轮向上周期。2000 年至 今，白酒行业发展与宏观经济及政策方向紧密相关，历经五轮周期，三年疫情扰动倒逼行业深度调整结构升级，随疫情快速达峰加速退潮，春节消费逐步恢复，疫后复苏节奏加快推动行业新一轮向上周期初显，利好白酒板块。 

伴随政务、商务、个人消费共同驱动行业需求环境变化，白酒企业不断 结构调整积极求变，档次逐渐分化。宏观经济疲软时高端酒企业绩&估值确定性更 强，随消费升级提档，次高端酒企紧随高端打开价格带空间。20 余载历经 5 轮周 期：1）00-03 年，多数酒企顺应时代发展以及政策因素开始了产品结构和管理体 系的调整，品牌力区分出现；2）04-08 年，政商务需求推动行业高速发展，次高 端酒企高端化初见成效，名优酒企充分受益，08 年金融危机系统性风险增强下行 业重回调整期；3）09-13 年，四万亿计划带动白酒消费量价齐升，限制三公消费 出台催化行业转折，盛世过后高端依旧稳健；4）14-18 年，商务及个人消费取代 政务消费主导需求转型，消费升级背景下，行业量减价增、高端化、品牌化成发展 趋势，高端酒拉开价格空间推动行业上行，17-18 年“去杠杆”叠加“中美贸易 战”，实体经济下滑驱使白酒消费受挫；5）19 年至今，疫情扰动短期影响酒企发 展，行业价增量减趋势下，高端化道路延续，随着疫情防控的优化以及经济企稳恢 复，行业估值&业绩有望逐季度加速恢复再攀高峰。

未来白酒行业龙头集中化趋势仍将延续，各大名优酒企加速 抢占小酒企的市场份额，产品渠道强势、品牌力强及顺应消费升级而不断进行产品 升级和迭代是白酒企业的核心竞争力。我们分析了华东、西南、华中、华南、华 北、西部共 6 区 12 省的白酒经济情况、白酒市场及消费特点、区域龙头的演变过 程。分区域来看，1）华东地区经济发达消费层级较高，酒市消费领先，淡雅绵柔 苏酒偏好低度浓香，省内洋河今世缘位列二强，徽酒则以次高端及大众市场为主， 省内高端茅五领航，次高端本土地产酒打天下；2）西南地区川贵领衔行业，浓酱 双轮驱动高质发展，地域生态资源突出叠加政策扶持下名优酒企汇聚，茅五泸领头 多产区品牌矩阵共繁荣；3）华南地区经济快速发展带动白酒消费，广东酱香市占 过半，浓米清香皆具发展潜力，广西米香酱香浓香三足鼎立，酱香发展势头强劲， 本地酒企聚焦低价位；4）华北地区高端酒与光瓶酒各领风骚，山西产业结构多元 化转型下汾酒一家独大，引领清香型白酒繁荣发展；5）西部地区消费水平低基 数，百元以下地产酒及光瓶酒为主，长期发展空间较大。

纵观行业多轮周期，市场环境与自身品牌力影响成为名优酒企渠道模式的核心考 虑。回顾酒企渠道更迭过程，全国性名酒立身高品牌认知，渠道控制权逐步由经销 商向厂家聚拢，消费升级行业扩容下渠道深耕与精细化运营、控量提价成为全国化 酒企渠道管理的重中之重。区域性酒企则更需通过渠道营销占领消费者心智，精细 化的市场掌控是打好品牌力建设的基础，多数厂家选择发展团购、本地渠道精细化 运营等方式稳控终端，为品牌价值提升奠基。我们认为，随着行业的成熟发展，区 域深耕、扩展团购、数字赋能、品牌精细运营成为渠道更迭的大势所趋，扁平化、 精细化的渠道铺设将成为名优酒企品牌之争的核心所在。

名优酒企十四五规划志存高远，产能扩张着眼长期发展。一方面，多数 酒企十四五目标明确，彰显充足企业信心，白酒消费结构属于存量市场竞争，品牌 化、品质化发展趋势愈加明显，名优酒企享受消费升级、集中度提升的红利；另一 方面，近几年疫下经济下行压力使白酒企业产能扩张速度放缓，产业整体产能过剩 与优质白酒供给不足的结构性矛盾长期存在，产能扩张将成为名优酒企竞争的关键 一环，头部企业加速扩产利好长效发展。