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中信证券-格林美分析报告：前驱体一体化持续深化，电池回收加速启动（22页）.pdf
举报与投诉研究报告内容摘要
公司是正极前驱体优势企业，产品技术领先且结构不断优化，深度绑定优质客户，保障订单稳定增长。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】随着印尼镍矿产能释放，前驱体毛利水平有望改善。https://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）同时动力电池回收行业迎来爆发式增长，公司长期深耕回收业务优势显著，有望打开新成长曲线。内部管理方面，公司聚焦主业，电子废弃物回收业务即将分拆上市，城市矿山、环境服务、硬质合金等业务混改，报表结构进一步优化。近期公司亦发布2022年股权激励计划（草案），内生动力强化。
▍前驱体：业务结构优化驱动营收回升，技术领先构建壁垒。公司2019/2020/2021营收分别为143.5/124.7/193.0亿元，触底回升。分业务看，2021年电池材料业务收入137亿元（同比+106%），其中，三元前驱体/四钴/三元正极收入94.2/29.5 /13.5亿元（同比+205%/+13.7%/+38.4%）。公司技术水平领先行业，先后攻克了超高镍三元、全浓度核壳、无钴、NCMA/NCMW四元等新一代高端前驱体产品制备的关键产业化技术与装备体系，实现8系高镍核壳—浓度梯度结构三元前驱体产业化、9系核壳前驱体与四元前驱体的量产开发。我们预计22Q2高镍出货比例占到80%以上，全年高镍及超高镍产品出货比例将达到70%。2022年5月，公司最新一代浓度梯度超高镍低钴核壳三元前驱体首次量产发货，保持行业领先地位。公司重点控制产品品质，在磁性异物方面优势明显，镍前驱体产品磁性异物含量平均值为0.64ppb，处于行业先进水平。
▍印尼镍矿：产能释放在即，成本有望优化。公司通过持有印尼青美邦63%股权，战略布局前驱体原材料镍金属。目前印尼镍工厂已基本竣工，预计可于2022年下半年投料试产，全年可贡献近1万吨镍金属产能增量，满产状态下预计镍金属年产超5万吨，钴金属产能超6,000吨。我们认为印尼工厂镍钴金属产能释放在即，公司对上游供应链的自控程度将大幅提高，未来有望协同公司动力电池材料回收业务，形成“自产+回收”资源保障模式。公司镍金属自给率的提高，能有效规避期货市场价格波动风险，亦能节约原材料采购成本。随着印尼镍矿产能释放，至2025年预计将降低20%左右成本。同时，公司以青美邦为纽带，引入Ecopro、容百科技等正极材料大客户为外部股东，深化业务绑定关系，提前锁定百万吨前驱体长单，为公司未来业绩增长提供保障。
▍电池回收：行业迎来爆发式增长，公司长期深耕回收业务优势显著。随着首批新能源汽车逐步报废，2021年前后我国进入动力电池退役高峰。在废旧电池环境风险大和政策红利释放双重驱动下，动力电池回收行业有望迎来大规模放量，预计2027年市场空间超1,500亿。公司长期深耕废弃资源回收行业，具有技术、资质、渠道三大优势。（1）技术：镍钴回收起家，上市以来逐渐攻破废旧电池、电子废弃物与报废汽车等废弃资源绿色循环技术，并掌握多项动力电池回收利用技术，锂回收率可超90%；（2）资质：公司三家子公司具有工信部动力电池回收资质，处于行业第一，资质优势为其带来优质客户资源；（3）渠道：截至2021年底，公司已与500多家整车厂和电池厂签署协议建立定向回收合作关系，共建共享131个电池回收网点，设计总拆解处理能力21.5万吨/年。
▍内部管理：股权激励绑定核心利益，非核心业务分拆出表提升公司价值。2022年5月17日公司发布2022年限制性股票激励计划（草案），激励对象包括20名领军人才与创新人物和83名核心技术与核心工程人员，将核心技术人员利益与公司长期发展深度绑定。2021年7月主营电子废弃物回收业务的格林循环IPO申请已获深交所受理，目前已完成两轮问询回复，同时，公司完成对钨资源回收业务混改和硬质合金业务控股权退出，报表结构进一步优化，回笼资金利好长远发展。
▍风险因素：新能源车产业政策变化、销量不及预期，下游需求减弱的风险；公司订单落地不及时，利润贡献延后的风险；非主营业务混改进度缓慢，影响报表中财务数据的风险；上游原材料价格波动，公司毛利率下降的风险；行业竞争加剧，公司市场份额下降的风险。
▍投资建议：公司是正极前驱体优势企业，产品技术领先且结构不断优化，深度绑定优质客户，保障订单稳定增长。随着印尼镍矿产能释放，前驱体毛利水平有望改善。同时动力电池回收行业迎来爆发式增长，公司长期深耕回收业务优势显著，有望打开新成长曲线。我们维持2022-2024年归母净利润预测为17.3/25.8/34.3亿元，当前股价对应26.3/17.5/13.1倍PE。
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