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牧原股份深度研究报告：全产业链生猪龙头，低成本穿越周期（35页）.pdf
举报与投诉【报告导读】30 年来聚焦养猪主业，国内全产业链生猪龙头。历经 30 年发展， 牧原股份已形成集饲料加工、种猪选育、商品猪饲养、屠宰加工等环节 于一体的全产业链。公司立足生猪养殖业务，2022 年成立 2 家动保兽 药公司延伸上游环节，同时加码屠宰产能扩大下游布局，产业链一体化 加速推进。凭借其独特育种体系和优异管理水平，公司 8 年间实现了出 栏量近 31 倍增长，2021 年公司出栏生猪 4026 万头，2022 年预计出栏 6100-6200 万头；2022 年屠宰投产总产能将超过 3000 万头/年，生猪养 殖和屠宰产能均冠盖全国。出栏量高速扩张带动公司业绩快速增长， 2011-2021 年公司营业收入/归母净利润 CAGR 分别为 52.84%/34.49%。
全产业链各环节优势显著，夯实公司低成本护城河。1）饲料：公 司养殖产能分布于农业大省，具备原材料采购优势，同时根据市场行情 动态调整饲料配方，饲料豆粕减量效果领先同业。采购优势叠加饲料配 方升级，2019-2020 年公司出栏生猪饲料成本分别为 6.46 元/公斤和 6.41 元/公斤，明显低于行业大规模场平均饲料成本。2）养殖：独特的二元 轮回育种方式下，公司摆脱了对进口种猪的依赖，有助于降低养殖成 本，同时智能化养殖技术经验成效良好，1 名饲养员年饲养商品猪出栏 达 10000 头，是行业平均数的 2 倍。独特育种方式叠加智能养殖优势， 公司养殖效率持续提升。2022 年 12 月，公司生猪 PSY 为 27 左右（较 Q1 增长 12.50%），生猪养殖全程成活率在 86%以上（较 Q2 增长 6pct）。3）屠宰：截至 2022 年 12 月，公司已投产 10 家屠宰厂，投产 产能合计 2900 万头/年。2022 年上半年屠宰板块实现营收 50.75 亿元 （同比+121.23%），由于公司屠宰业务投产时间较短，2022H1 暂未实 现盈利。凭借公司庞大的养殖规模，屠宰业务有望随产能利用率的提升 迎来业绩的持续改善。公司未来将在养殖产能密集区域实现屠宰产能的 基本覆盖，有望助力生猪运输成本的降低。公司通过全产业链协作与深 耕，打造成本优势护城河，现阶段商品猪完全成本约为 15.5 元/公斤， 领先的成本优势有望成为公司长期发展的生命线。
多因素助力产能扩张，GDR 发行有望巩固长期发展基石。1）土 地：目前公司已储备超过 1 亿头养殖产能的土地资源，未来的发展速度 不受土地掣肘。2）育种：公司独特的二元轮回杂交母猪兼具种用和商 品用需求，铸就公司产能快速扩张护城河。3）融资：公司综合融资能 力较强，能够通过非公开发行股票、中期票据等多种金融工具募集资 金，为生猪产能扩张提供稳定支持。2022 年 12 月 12 日公司拟发行全 球存托凭证（GDR），并将在瑞士证券交易所上市。此举有望进一步 拓宽公司融资渠道，开拓全球供应链网络，达到降低国际采购成本、保 障公司供应链安全等目的，落实公司国际化发展战略。
产能恢复缓慢，2023 年猪价景气有望延续。前期产能去化效应显 现，今年 4 月以来猪价持续上涨，10 月最高达到 28 元/公斤，公司已进 入盈利兑现期。截至 2022 年 10 月，全国能繁母猪存栏达 4379 万头， 较 4 月仅回升 4.84%。行业产能增长缓慢，对应 2023 年生猪供给增长 幅度有限，叠加疫情防控政策放开后，需求有望逐步回暖，2023 年猪 价景气有望延续。凭借强成本优势、高出栏弹性以及丰沛的资金储备， 公司业绩有望持续增长。
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