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大类资产比价关系研究之一：怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？（16页）.pdf
举报与投诉【报告导读】人民币汇率：人民币对美元单边汇率和人民币实际有效汇率或均超调“高估”。 从货币和资金流动角度来看，人民币对美元单边汇率从 2021 年 11 月之后已经存 在高估；从贸易条件来看，2021 年 2 月以来人民币实际汇率的强势上涨实际已经 导致贸易条件恶化，指向当前偏高的人民币有效汇率指数应当回调以匹配下行的 贸易条件。在中债曲线和美债曲线进入 2022 年 1 月反映不同周期性因素之后，同 步趋于陡峭的利差或继续推升中美利差之差回升，而从历史平均值来看，中美利 差之差还存在 40 多个 BP 的回升空间即接近“均衡水平”，与中美利差之差的历 史均值相适应的美元兑人民币汇率水平位于 6.40-6.50 区间。
中债和美债收益率曲线的同步陡峭：反映经济景气度正在上行趋同。美债 1 年期 上行和中债 1 年期收益率下行的反向变动格局，表明中美货币政策周期性错位依 旧存在，美元流动性趋于收敛但是人民币资产流动性继续维持宽松；中债 10 年期 和美债 10 年期利率同步陡峭化，指向的应是债券收益率面临的中国经济和美国经 济基本面环境出现了变化。（1）体现经济总需求变化的油金比值与铜金比值维持 上行，商品市场相对估值指向经济景气度尚未回落，并且在中国政策倾向一季度 “稳增长”的推升下，中美经济景气度回升趋向于在一季度形成共振趋同；（2） 全球股票市场均在经历从成长向价值的强弱切换，价值向成长的收敛仍未结束。 中债收益率曲线或继续趋于陡峭化，短端收益率维持“以我为主”的货币政策定 调，长端收益率或从流动性供给充裕营造的“资产荒”切换入“稳增长”政策基 调下的中美景气周期共振。
股债市场启示：收窄的中美利差和略有高估的人民币汇率正在压缩人民币资产的 安全边际，10 年期中美利差回落和人民币贬值压力释放或驱动资产溢价修复。 2021 年四季度之后强劲的经常账户顺差推升结汇需求，结汇资金涌入股债市场推 动人民币资产估值继续提高，推动债券市场高等级信用利差收窄和 AH 股溢价扩 张。随着人民币汇率从相对高估状态回归均衡水平：（1）2020 年二季度至 2022 年初人民币汇率升值背景下形成的“跨境资金流动—人民币汇率—信用利差”或 重新修复，从高等级信用利差收窄和人民币汇率升值两方面获得双重收益的资产 配置行为或矫正，高等级信用利差或因此而部分反弹；（2）横亘在 AH 股溢价之 间的人民币汇率恢复双向弹性，或驱动跨境资金买入相对低估值的H股，带动AH 股溢价回落修复，从中美 10 年期国债收益率利差和沪深 300 指数的关系来看，资 金流出、流动性紧缩和境内外利差收窄对 A 股的压制作用强于对 H 股的压制。
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