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老百姓首次覆盖分析报告：下沉加速、覆盖最广的药店龙头（26页）.pdf
举报与投诉 行业分析：门店扩张为核心，处方药占比增长为长期趋势 供给端：连锁率提高、十强占比明显提高，行业集中趋势明显。需求端： 处方外流、集采降价、两票制等政策促使了院外药品需求的增加，类比日本处 方外流过程，我们认为我国处方外流尚未解决医生薪资问题，拐点尚未来到。 分析 2014-2020 年处方外流情况，我们认为处方外流并不是在存量市场上简单 加总，更多是连锁药店竞争新市场、产品结构转变与客流量提升。对比海外连 锁药店发展路径，我们认为连锁药店集中度提升是核心逻辑，处方外流是长期 趋势。所以，对于公司的评价，需要考虑其营收规模、门店净增长率带来的盈 利能力变动，以及处方外流准备程度。 老百姓：加盟并购为主的发展战略，门店数目快速增长推动业绩增长 紧跟集中度提升趋势，门店稳步扩张。我们认为门店数量的增长，是 连锁药店业绩增长的核心驱动。公司星火并购与加盟并行，覆盖 22 个省份，在 直营覆盖较完善的区域迅速拓展门店，加密华北、华东、华中、西北等重点区 域，根据历史门店数目增速，我们预计 2021-2023 年公司将保持每年约 2600-3200 家 的 门 店 增 长 （ 包 括 加 盟 与 并 购 ） ， 营 业 总 收 入 同 比 增 长 22.5%-23.8%。 把握行业政策窗口期，承接处方外流。公司将处方外流战略作为未来 四大战略之首，加速 DTP、院边店、医保门店的布局，2021 年三季度末，公司 DTP 药店已达 145 家，为四大连锁药店龙头之最。销售外资原研药，政策利好 提升了龙头药店对外资原研药厂家的议价能力，起到增加销售额与引流的作用。 我们预测处方外流将是长期趋势而非短期增量，积极布局 DTP 等渠道为承接处 方外流做好准备，也提升了公司对上游厂家的议价能力，为公司长期发展蓄势。 加速战略转型，提升日均坪效与租金效率。大店拆小、店面下沉、数 字化转型是公司未来门店管理的几大发展策略。通过大店拆小，减小店面面积， 提升日均坪效。通过加盟并购等加速新农村、地县级区域的店面扩张，店面下 沉提升租金效率。我们认为数字化管理提升产品管理能力、通过店面下沉提升 租金效率，可以有效对冲处方药占比增加带来的毛利率下降，保持公司稳定净 利率水平。 盈利预测及估值 基 于 以 上 分 析 ， 我 们 预 计 公 司 2021-2023 年 营 业 总 收 入 分 别 为 172.92/211.45/256.97 亿元，分别同比增长 23.81%、22.28%、21.53%，归母净利 润分别为 7.57/9.17/10.96 亿元，分别同比增长 21.92%、21.07%、19.55%，对应 2021-2023 年 EPS 为 1.84/2.23/2.66 元，当前股价对应 PE 为 25/21/17 倍，2021-2023 年归母净利润 CAGR 为 20.33%，对应 2021 年 PEG1.23，考虑公司未来发展， 给予 2021 年 1.35 倍 PEG，对应目标价 50.50 元，首次覆盖给予“增持”评级。
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