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【公司研报】路德环境深度分析报告：有机糟渣资源化业务蓄势待发（28页）.pdf
举报与投诉研究报告内容摘要：
由无机淤泥、泥浆处置向有机糟渣资源化利用拓展
公司成立之初专注河湖淤泥治理，完成国内第一个城市内湖泊污染底泥的环保处理项目——武汉外沙湖项目。在开展仁怀市盐津河水环境治理项目时白酒糟及渗滤液污染问题显现，依靠多 年相关技术积淀，公司建立起白酒糟生物发酵饲料业务板块。白酒糟生物发酵饲料业务对营业 收入的贡献比例从 2019 年的 9.0%提升至 2021 年的 29.8%，已成为公司近年最主要的增长 点，同时也带动公司现金流积极好转。
酒糟资源化新赛道，粮价上涨背景下需求提升
环保趋严叠加资源化属性，酒糟环保处理有实际需求。一方面，白酒糟若未经过妥善的环保处 理，其中成分易酸败、腐臭、霉变，造成环境污染；另一方面，酿酒剩余糟渣中具有含量可观 的营养成分，不加利用地丢弃亦是一种资源浪费。酱香型白酒糟营养成分显著高于其他香型白 酒糟，所得饲料产品价值更高，酱酒产能仍处于持续扩张期，行业空间较大，预计到 2024 年酱酒糟资源化业务市场空间约 24.7 亿元，其他香型白酒及啤酒酒糟资源化市场空间可达 298 亿元，合计 300 亿元以上。2020 年，农业部发布“限抗令”，新型替代产品的研发与应用得到 政策支持与鼓励，白酒糟生物发酵饲料在营养成分、产品价格等方面有优势，按 5%酒糟生物发酵饲料产品替代 2%豆粕+3%玉米的方案计算，每吨饲料成本可节省 69.63 元，有助于降低 养殖成本。
酒糟业务增长亮眼，新增产能支撑持续成长
技术体系厚积薄发：白酒糟生物发酵饲料产品共有 23 项自主研发专利，曾获得“湖北省科技 成果”、“2020 年四川省名优产品目录”等多项奖项，古蔺路德拥有一套先进成熟的技术工艺设备体系，为持续扩产打下坚实基础；上游率先布局：已与地方政府签署相关投资协议并设立 子公司，与贵州珍酒集团、金沙窖酒、劲酒集团、国台酒业等酒企稳定合作，保证原料供应量与质量；下游客户渠道打通：已进入下游客户采购目录，并获得良好口碑，与现代牧业、新希 望等多家知名客户建立了较为稳定的合作关系，具有稳定的客户基础。
公司目前规划古蔺、金沙及遵义项目产品产能合计 30 万吨/年，目前已投运古蔺项目 7 万吨/年，未来产能扩张带动业 绩提升，同时产品持续提价，保证收益稳定提升。
盈利预测与估值
预计 2022-2024 年公司河湖淤泥/工业泥浆业务维持稳定，公司酒糟资源化产品年末产能将分 别达到 17 万吨/年、22 万吨/年、30 万吨/年，假设综合产能利用率分别为 55.9%、86.4%和 94.7%，预计 2022-2024 年产品产量分别为 9.5 万吨、19.0 万吨和 28.4 万吨。
随着技术进步、 产能爬坡，预计酒糟资源化产品毛利率逐年稳步提升，分别为 32%、36%和 40%。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 4.74 亿元、6.96 亿元、9.33 亿元，增速分别为 24.0%、46.9% 和 34.1%，归母净利润分别为 0.91 亿元、1.38 亿元和 2.00 亿元，同比增速分别为 20.61%、 51.79%和 44.87%，目前市值对应的 PE 分别为 21.4x、14.1x、9.8x，给予“买入”评级。
风险提示
1、酒糟原料价格变动且提价进度不如预期风险； 2、河湖淤泥/工业泥浆业务订单量不及预期风险。
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