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探寻光伏行业“确定性”系列分析报告之三：“拥硅为王” 再现， 平价时代硅料逻辑重塑（25页）.pdf
举报与投诉 光伏平价时代需求向上弹性十足，中短期硅料供给决定装机上限：随着光伏 持续降本提效、而化石能源发电因燃料短缺成本大幅上升，光伏相对优势持 续扩大；平价后光伏摆脱补贴依赖和规划束缚，终端需求将具备极强的向上 弹性，并呈现出对成本承受力的持续提升，中短期光伏新增装机量将基本由 供给瓶颈环节产能决定。2021 年全球多晶硅产量约 57 万吨，按在建产能释 放节奏，预计 2022 年新增产量约 22~27 万吨，合计可满足约 260~280GW 组件生产需求，同比增加 35-45%，硅料仍大概率以供应链瓶颈的角色决定 2022 年光伏新增装机上限，并继续摄取显著的超额利润。 复盘：产能刚性且扩产周期长，更易出现供不应求导致涨价的现象：复盘 2004-2008 年、2010-2011 年、2020-2021 年的三次“拥硅为王”，直接原 因都是阶段性供需错配，但从本质上看，在高成长的行业，作为技术/资金壁 垒高、产能相对刚性且扩产/爬产周期长的环节之一，叠加例行检修、生产事 故等因素，硅料的确比其他环节更容易出现因供不应求而导致涨价的情况。 本轮“拥硅为王”或持续较长时间，下游参股硅料见佐证：2021H2-2022 年将新增 100GW 以上单晶硅片有效产能（对应硅料需求约 29 万吨），高于 同期硅料供给增幅。同时由于硅片扩产远快于硅料，在单晶完成对多晶的替 代后，这种供需错配局面或将长期持续，即使假设 2019 年以前的存量设备 （约 120GW）因不具备大尺寸改造经济性，在 2022 年全部停产退出， 2022 年硅片有效产能仍大于硅料，本轮“拥硅为王”或将持续较长时间。 能耗双控下低电价指标稀缺，长期成本中枢或将上移：低电价地区的电力负 荷有限，且能耗双控考核机制下，新产能获取低电价的难度提高，导致企业 难以持续进行低电价扩张，未来新产能现金成本中枢或将上移。随着节能环 保政策升级、煤电成本上涨，今年以来在电力资源紧张的情况下，内蒙古、 宁夏、云南等地陆续放开电价上浮限制，部分老产能用电成本也较前几年有 所上升，提前锁定长协低电价的硅料产能的电力成本优势有望放大。 重资产、高壁垒、周期性，长期合理盈利中枢 1.5~2 万元/吨：多晶硅是光 伏产业链里技术、资金壁垒最高、扩产周期最长的环节之一，较长时间的盈 利不佳可能会影响企业的扩产热情，因此长期硅料价格将围绕一个合理价格/ 盈利中枢上下波动。按照硅料 8-10 亿元/万吨的投资成本，测算当硅料的单 吨净利为 1.5~2 万元时，扩产硅料具备经济吸引力，得以保障行业健康稳步 增长。考虑到龙头的成本优势，其长期盈利中枢或高于 1.5~2 万元。 颗粒硅成本与品质存“跷跷板”效应，中短期作为棒状硅有效补充，长期或 加速边际产能退出，低电耗优势在当前宏观环境下有望放大：颗粒硅目前供 应量较少并主要用于单晶拉制的填缝、复投，是西门子法硅料拉制单晶的有 效补充。近年来保利协鑫持续对颗粒硅技术投入研发，或能对流化床内壁材 料等核心辅材及生产工艺做出改善，进而提升颗粒硅的性价比及竞争力。长 期看颗粒硅市场份额将取决于：1）大规模量产后相对西门子法的性价比； 2）能否大规模用于 N型产品；3）下游客户对供应链安全的要求。 投资建议 短期硅料作为主产业链最紧缺环节，2022 年将继续摄取超额利润；中长期 看，硅料企业的投资价值来自该环节的高壁垒属性，龙头企业长期合理单吨 盈利中枢或将高于 1.5~2 万元/吨，重点推荐兼具成本与品质优势的硅料龙 头：通威股份、大全能源、新特能源、保利协鑫能源、亚洲硅业。 风险提示：全球疫情恶化超预期；原材料涨价超预期；光伏需求长不及预期。
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