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医美行业深度系列研究报告：对标成熟市场，探寻竞争格局与龙头路径（41页）.pdf
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基于对美韩医美市场的动态竞争格局研究，我们认为：医美上游肉毒素 与玻尿酸格局变化，韩国市场参考性或大于美国；但预计中国肉毒素内 卷程度弱于韩国，玻尿酸路径在于国产走量+与肉毒素协同；中游低集 中度并未随着市场成熟而有太大改善；全球医美龙头路径在于并购+研 发打造大单品、B 端+C 端体系化运营能力强。 投资要点： 产业链：进入壁垒与可复制性共同影响产业链不同环节的利益分配与竞 争格局，美韩上游集中/中游分散/下游互联网平台为主，共性大于个 性。
1）上游：美韩医美产业链均呈现上游竞争格局与利润率更优的特 征，略有区别的是，美国竞争格局相对韩国更为集中；FDA 相对 MFDS 更严格，叠加韩国支持医美市场大力发展，韩国上游市场规模虽较小但 厂商数量远多于美国，无论是肉毒素还是玻尿酸，其竞争格局的稳定性 与集中度均低于美国。
2）中游：美韩医疗体系均以私立主导，合规医 疗美容机构数量多而散，医生个体经营特征明显、CR1 不到 1%；业态 上美国机构连锁/单体并存、连锁化率 13%左右，而韩国政策限制连锁 化、单体机构扩张以规模驱动为主。
3）下游：美国搜索引擎广告投放 严格监管，韩国侧重社交媒体渠道的口碑传播。 肉毒素：供给端角度，韩国对中国参考性或更高，但内卷程度中国或弱 于韩国。
美国医美市场起步早且肉毒素产品数量在 2019 年前仅有 3 款，供给端产品层次亦难言丰富。
而韩国市场经验充分体现供给会催化 需求，早期外资品牌主导下市场体量小，本土品牌粉毒与白毒获批后凭 借高性价比产品催化市场需求，提高肉毒素渗透率并驱动肉毒素市场发 展壮大，本土品牌亦于供需错配期共同享受行业成长红利。
中国过去肉 毒素市场发展弱于玻尿酸，有需求端因素，但供给端产品数量与产品层 次亦是制约项，获批产品数量增加与层次丰富有望从供给端催化肉毒素 需求，基于这一点我们认为韩国对中国参考性高于美国。而相对韩国， 中国面临更大的市场体量+更高的准入壁垒，预计中国市场内卷程度将 弱于韩国。
对于中国肉毒素市场格局展望：
1）医美（市场扩容+合规替代+年龄结 构升级）与医疗需求支撑下肉毒素市场规模中高速增长明确，叠加价格 带空白尚未完全填补，未来 3-5 年竞争态势相对缓和；
2）中期同质竞争 者数量增多（从审批进度看，预计 2025 年-2030 年间市场竞争者将陆续 达到 9 家左右），叠加肉毒素市场增速中枢下移，增量竞争逐渐过渡至 存量博弈，价格下行是大概率事件；
3）肉毒素品牌间竞争壁垒在于牌照领先周期（提供积累口碑/抢占份额的时间窗口，领先周期越长壁垒越 稳固）、产品性价比（无先发优势或先发优势不稳固情形下性价比更高 产品亦有望脱颖而出）。
玻尿酸：韩国更具参考性，国产走量+与肉毒素协同或为趋势。与肉毒 素逻辑一致，我们认为从供给端角度，韩国也对中国参考性更强。
1） 对于国产玻尿酸品牌而言，差异化与下沉市场走量或为突围路径，韩国 本土品牌面对瑞蓝与乔雅登等外资品牌也是主打质优价廉、走量逻辑。
2）同时拥有肉毒素与玻尿酸的厂商竞争优势更大。作为全球最大单 品，肉毒素适用范围广（医药+医美）、百搭属性强，重要性无需赘述， 且其进入壁垒高于玻尿酸，这也导致目前国内厂商均选择代理而非自研 布局肉毒市场。“未来五年，没有肉毒素的玻尿酸注射剂将卖不出去”， 这一论断有夸张成分，但无论是理论探讨还是成熟市场经验，均显示出 肉毒素重要性不容忽视。
龙头路径：并购+研发打造大单品，B 端+C 端体系化运营能力强。
1） 回顾艾尔建发展史，其医美业务布局多通过并购方式切入，收购可以花 钱买时间，但也远非一劳永逸，重研发投入+高研发效率方能延长产品 生命周期。
2）渠道之于艾尔建，不止于铺货，而是体系化运营赋能医 生与机构，强化对 B 端附加价值。医美同时具备 To B 与 To C 属性，这 一点无论是上游企业本身还是投资者认知都很充分，但何时开始执行 （先发优势）、执行是否到位是产品力之外另一拉开企业差距的因素。
3）艾尔建 C 端营销不局限于广告，涵盖市场教育/费用节省/支付援助/ 消费者忠诚计划等一揽子活动；同时艾尔建对美丽理解不止于外在，更 关注女性内在力量，赋予品牌文化内涵。
4）艾尔建 2015 年被收购前十 年业绩 CAGR 15%左右，市值曾超 4500 亿元/PE 估值中枢 30x。
投资建议：关注具有先发优势的综合性医美龙头。医美行业目前处于渗 透率提升驱动为主的高景气周期，持续看好医美行业的增长潜力，给予 “推荐”评级。建议关注具有先发优势、产品布局完善的综合性医美龙 头爱美客、华熙生物、四环医药、昊海生科、华东医药等。
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青云豆
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