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双环传动深度报告：汽车齿轮行业龙头，RV减速器国产替代加速（27页）.pdf
举报与投诉国内汽车齿轮零部件龙头，量价双升提振业绩 1）公司齿轮主要应用于乘用车、商用车、工程机械、电动工具、摩托车等领域， 有 40 年历史。2020 年制造业务（含齿轮及 RV）收入规模为 32 亿元，占总营收 比重 86%，内销收入占比超 88%。公司的 RV 减速器处于高速发展阶段。2）齿 轮是机械传动的关键零部件，技术壁垒高，传统燃油车目前是齿轮最大应用市场。 随着自动档汽车和新能源车的渗透率加速提升，带来齿轮需求高增长。3）技术 优势同步提升齿轮市占率。齿轮行业竞争门槛较高，随着新能源齿轮的高标准， 公司技术和品牌优势逐渐体现，市占率持续提升，量价双升将持续提振公司业绩。
积极转型新能源汽车、RV 减速器领域，构筑公司核心增长点 1）新能源车加速渗透，未来五年双环新能源齿轮 CAGR 为 79%。公司 2025 年 齿轮业务总收入有望达 79 亿元，2020-2025 年齿轮业务收入 CAGR 为 22%，主 要增量来自于新能源（纯电和插电混动）齿轮和商用车自动变齿轮。预计 2025 年 新能源汽车渗透率将达 25%，对应国内/全球纯电齿轮市场约 36/130 亿元，未来 5 年全球电动齿轮 CAGR 为 58%。2020 年新能源齿轮收入约 2 亿元，预计 2025 年电动车齿轮市占率将从 2020 年的 25%提升至 65%，全球市占率将超过 20%， 新能源齿轮业务收入规模有望增长至 37 亿元，未来 5 年有望实现 CAGR 为 79%。 2）传统车领域商用车自动变国产替代进程加速。自动变齿轮市场规模有望从2020 年约 4.5 亿元增长至 2025 年约 34 亿元，年复合增速有望达 50%，带动公司商用 车齿轮收入增长。随着自动变国产替代进程加速，2025 年预计公司传统车（乘用 车+商用车）自动变齿轮销量国内市占率有望从 2020 年的 4%提升至 13%。 3）RV 减速器自主化需求强烈，公司 RV 减速器规模未来四年 CAGR 达 46%。 预计 2025 年国内 RV 减速器市场规模有望达到约 88 亿元，年复合增长率为 50%； 全球减速器市场规模有望达到约 133 亿元，年复合增长率 15%。2020 年国产 RV 减速器市场占有率仅 30%左右，随着国产机器人产量加速释放，国产机器人厂商 对 RV 减速器实现国产化替代意愿强烈。公司产能持续扩张，预计 2022 年中可 投放产能 10 万台/年、23 年产能可达 15 万台/年，预计公司 2025 年可实现 RV 减 速器业务收入 6.7 亿元，CAGR 达 46%。 盈利预测与估值 预计公司 2021~2023 年实现归母净利润分别为 2.8、4.4、6.4 亿元，同比增长 454%、 54%、47%；EPS 为 0.42/0.64/0.94 元，对应 PE 为 69/45/31 倍。首次覆盖给予公 司“买入”评级。
风险提示 全球缺芯、新冠疫情等影响全球汽车行业景气度；自动变速箱渗透率不及预期； 原材料价格大幅波动；公司产能扩张进度不达预期
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