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人力资源行业研究报告：从人口到人才，享赛道上半场红利-国泰君安-2022（61页）.pdf
举报与投诉报告摘要：
投资建议：人力资源行业正处于渗透率加速提升的红利期，重点关注 具备规模化扩张潜力，以及集中度能够继续提升的招聘平台、灵活用 工细分赛道。推荐持续布局新兴赛道，岗位深耕理解具备定价权，并 通过技术投入持续提升规模效应和管理效率的龙头企业。推荐标的： 科锐国际。
行业逻辑生变，时代是最大的 Alpha。①人力资源的本质是中介服务， 降低交易成本以及管理成本；②行业规模超过 2.5 万亿，复合增速维 持 20%以上高景气，行业三大变化成为渗透率提升重要驱动力：劳 动力供需关系逆转，企业架构扁平化用人权下放，监管规范化用工成 本提升；③国内人力资源行业发展处于快速成长的初期，渗透率 60%VS 海外 80%以上，且在制度、观念、模式上差距明显；④人力 资源服务本质上是顺周期行业，经济增长带来的新行业与新岗位用工 需求驱动行业持续增长，经济波动对需求有冲击，但渗透率提升会对 冲经济周期波动。
细分赛道差异大，规模与高溢价难兼得。①灵活用工赚匹配效率的 钱、赚降低管理成本的钱，与承担用工风险转移的对价，从董事会/ 经理人/资本的角度，短期利益提升立竿见影，吸引力很大，同时获 得了政策大力支持；②招聘低频刚需慢变化，扩张的边际成本低，但 高利润率，集中度最高，更易诞生大市值的平台企业；③高端人才寻 访：行业难以标准化，个人能力非常重要；④传统人事代理，目前更 多作为综合龙头的现金牛和引流业务，为交叉复购提供入口。
比拼效率/交付/风险定价能力，稳态将会是有限集中。①2B 业务高
迁移壁垒，低溢价空间，行业和区域分割较为明显，CR3 集中度低
于 10%，但扩张的边际成本较高，很难一家独大，因此稳态将会是
有限集中；②并购与业务的综合化是做大和提升议价能力的必经之
路，因此维持较高估值水平有利于人服企业扩张与并购，目前各个细
分赛道龙头的资本化进程都在加速；③灵活用工业务更加比拼交付能
力，管理效率以及风险定价能力；招聘是做人与人的低频且重大的双
向匹配，精准匹配的难度更高，因此匹配效率和平台生态更重要；④
无论哪个细分行业，通过技术提升交付/管理效率都是龙头企业的共
识，因此众多龙头均在加大对技术科技以及平台的投入。
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青云豆
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