 行情回顾：产业变化催生行情演绎，基本面驱动逐步被市场认知。 2021 年初至 11 月 30 日，中证军工指数上涨 15.04%，涨跌幅排第 10 位，但季度波动较大，Q1 因预期流动性收紧，板块高位回调，下跌 达 15.46%；Q2、Q3、Q4 在军工业绩逐季兑现下开始反弹，中证军 工指数近三季度涨幅分别达 10.1%、7.8%、19.6%，单季度上涨靠前。 再次验证了前述观点：军工受短期经济波动影响小，全年保军任务 不变，十四五期间行业业绩确定性高，相关公司估值具备吸引力。  行业变化：强军百年奋斗目标重大提出，武器装备建设驶入快车道， 行业基本面发生诸多变化： 多重因素驱动下，2020 年开始军工行业已出现相当的变化，主要体 现在：1）武器装备建设驶入快车道，行业多家公司订单佐证基本面 变化；2）从重研发轻生产到研发生产齐头并进，十四五迎来型号大 放量；3）规模效应的提升带动毛利率改善，整体盈利能力提升；4） 行业预付条件改变，带来订单确定性和现金流的改善等。 受益于基本面变化，行业由过往稳健增长转向高增速阶段。十三五 板块整体增长较为平稳，2016-2019 年军工行业净利润增速分别为 26%、17%、17%和 12%，近两年来行业业绩呈现加速增长态势，20 和 21 三季报净利润增速分别 38%和 51%，行业已由过往稳健增长转 向高增长阶段。  核心驱动：外部环境与内部改革双重驱动，十四五有望维持高增速。 参考三季报净利润增速 51%以及四季度行业调研情况，保守预计军 工行业 2021 年增长 30%-40%左右。当前外部环境和内部改革驱动行 业前行，十四五可能突破过去前低后高的五年规律，呈现加速增长 格局，预计 22-23 年增速仍然维持在 30%以上的高水平，十四五有望 维持高增速，其主要逻辑如下： 1）周边局势紧张成为新常态，强军百年奋斗目标下武器装备建设十 四五迎来大发展。美在南海动作不断，台独势力频频挑衅，十四五 中国将加快国防和军队现代化，全面加强练兵备战，提高捍卫国家 主权安全发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。 2）持续稳定的军费是行业增长关键因素，尤其关注武器装备提升背 景下海、空、火箭军等重点投入方向。2021 年国防预算增速为 6.8%，合理且稳定上涨，此外市场上存在较多其他类资金，多投入于供给 侧的制造阶段，持续的资金投入是军工行业增长的首要关键因素。 此外更应当关注武器装备的重点投入方向，我国军费开支倾向用于 更新武器装备，同时提出重点投入方向包括海、空、火箭军等。 3）主战装备列装趋势加快，带动产业链景气度不断上行。我国目前 武器装备结构为‚五代为牵引、四代为骨干、三代为主体‛，当前以 ‚20‛系列为代表的航空装备都处于快速批产上量阶段，主机厂需 求饱满，且考虑航空装备产业链完整，预计下游主机厂的交付上量 将带动产业链不断向上发展。 4）军工体制改革提升企业经营效率。随着改革推进，行业里不适应 发展需要的制度、体系得以逐步改革，使得行业生产效率得以改善。 且股权激励有进一步推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低 成本和费用的意愿将增强，可能带来行业盈利水平的提升。 5）军改影响基本消除，留存资金较多未来增长加速。2021 作为十四 五开局之年，军改影响已基本消除，且考虑留存资金较多，反而在 十三五收官时有补偿性采购。我们预计未来业绩同比增长相对加快。  行业观点：行业景气度与资金配臵持续向上，估值仍有提升空间。 1）业绩增速居前，行业景气度持续兑现，十四五有望维持高增速。 历史业绩看，军工业绩行业居前，高景气持续兑现：2021 三季报军 工行业营收增速 24.20%，归母净利润增速 51.00%，在 A 股 29 个行 业中，归母净利增速排第 9 位，较 H1 上升 3 位，处于靠前位臵，再 次验证我们对行业高景气度的判断。 展望十四五，外部环境与内部改革双重驱动，业绩有望持续高增长： 预计在‚十四五‛期间，全军加快武器装备现代化，下游航空航天 重点型号陆续批产交付，需求端有望保持高速增长，伴随着产业链 各环节的产能投产以及经营效率的改善，十四五期间军工板块有望 保持业绩的高增长。 2）军工持仓市值及占比创近年新高，主动配臵持续向上。截至 2021Q3 公募基金重仓持股中军工持股市值 1334 亿元，创历史新高，持仓比 例为 3.9%，环比+0.67pct，达近四年最高位水平；剔除军工被动基金 后，重仓持股中军工主动持股市值为 834.6 亿元，持股比例为 1.67%， 环比大增 1.09pct，达到近两年来的次高位水平，反映公募基金主动 配臵军工行业个股的意愿显著加强，持续加速配臵军工板块。 3）多数标的估值已回归至合理范围，且估值与业绩增速仍相匹配。 军工板块目前动态 PE 在 82 倍，22 年估值约为 44 倍，其中主机厂权重较大估值相对较高，基本在 50 倍以上，剔除主机厂后板块估值约 为 40 倍，部分高景气公司市盈率甚至在 30 倍左右，我们预计行业 2022-2023 年业绩都将在行业高景气度下实现 30%以上增长，当前多 数业绩增速较快的标的估值已回归至合理，实现了估值与业绩增长 相匹配。其中，主机厂标的受益‚十四五‛航空航天装备景气度上 行，长期空间有望打开，享有高端装备制造估值；国企零部件业绩 复合增速预计将维持在 20%以上，且仍然存在盈利能力提升和治理 改善的预期，业绩和估值有望双升；新材料标的中以高温合金、钛 合金、碳纤维复材标的为主，受益武器装备放量+单机用量提升以及 国产化率提升三重驱动，典型公司未来 3 年或维持 30%-40%增长， 当前估值仍处于合理偏低位臵，未来成长性突出；信息化标的具备 一定 TMT 属性，整体估值水平较高，但细分方向较多，且各有分化， 如元器件及红外芯片等方向业绩增长确定性强，且部分公司预计 2021 年增速有望达到 40-50%，仍有望享有估值溢价；民参军多采用 分部估值，或具备一定弹性空间。  投资主线：重点关注航空、航天、信息化和新材料等 强军百年奋斗目标重大提出，武器装备建设驶入快车道，十四五期 间行业业绩确定性高，产业链各环节亦将持续受益，建议关注航空、 航天、信息化和新材料四条主线，选择报表端可不断反映自身增长 的同时还可印证行业景气度，且估值与业绩增长相匹配的优质标的。 1）航空装备：无论是周边局势或是海空军建设都对军机提出了新的 要求，当前我国军机从数量和结构都存在较大的提升空间，预计随 着国防预算向武器装备尤其空军、海军倾斜，有望推动军机换装列 装加速。前期多公司披露大额合同负债或将进一步改善产业链现金 流，促进产品生产交付。我们认为航空装备在十四五期间将呈现高 景气，带动产业链业绩提升，此外军品定价机制改革及股权激励方 案的增加也将推动行业利润水平提升。建议关注：【中航沈飞】、【中 航西飞】、【洪都航空】、【航发动力】、【中航机电】、【江航装备】、【北 摩高科】、【中航光电】、【中航重机】、【派克新材】、【航宇科技】、【爱 乐达】、【迈信林】。 2）航天-导弹武器装备：导弹行业主要驱动因素主要来自：一是迭代 期、二是战略储备需求增加、三是实战化训练带动。导弹领域十四 五期间可能是最具有弹性的细分领域，将带来相关上市公司较快的 业绩增厚，关注导弹板块的整体性机会，优先选择业绩弹性大、导 弹业务占比高的标的。建议关注：【航天电器】、【新雷能】。 3）航天-卫星板块：北斗导航领域：北斗卫星导航产业链在 2020 年 同比增速开始增长，预计 2021、2022 年仍将保持较高增速，在北斗 导航产业链中北斗导航芯片、北斗导航终端需求增速较高；卫星互联网领域：中国卫星网络集团有望成为国内卫星互联网的主力军， 目前虽然国内卫星互联网还在发展初期，但卫星互联网仍将成为 6G 移动通信的重要发展方向。建议关注：【振芯科技】、【盟升电子】。4） 信息化板块：因国产化进程、军队现代化建设、新型号更新速度加 快等因素，自 2018 年以来持续超越行业增长，关注军工半导体、上 游电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥感等方向，部分公司 业绩已率先进入高速成长阶段，预计 21 年仍将继续保持。建议关注： 【振华科技】、【紫光国微】、【智明达】。 5）新材料板块：建议重点关注高温合金、钛合金及碳纤维复合材料 方向。军用新材料技术已基本实现自主可控并代表国内领先水平， 且型号认证的双/多流水体制等使得供应商有限，供给端竞争格局较 好，需求端由于主战机型及配套发动机放量且新材料应用占比不断 提升以及主机厂外协比例提升、国产替代等因素，预计行业未来增 长确定性较高，且需求上量后规模效应将不断显现，带动单位成本 不断下降，因此行业毛利率或仍有提升空间并逐步兑现至利润，并 具有向民用市场急需开拓的可能性，长期成长性较好。建议关注：【宝 钛股份】、【钢研高纳】、【西部超导】、【中航高科】。