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房地产行业资金问题分析专题：重压下资金遇困，政策暖化冰解冻（42页）.pdf
举报与投诉 资金现状：销售和融资同步走弱，偿债压力加剧、违约展期频现。今年下半年以来，房企 资金链压力大幅提升，资金困境程度历史罕见，具体主要体现在：1）从到位资金来看， 自 21Q2 起销售回款和融资现金快速走弱，21Q3 两者单季度同比分别降至-8.9%和-7.9%， 创下历史上除 20Q1 疫情阶段外最差表现，并且两者同步恶化历史罕见；其中，21Q3 按 揭贷款同比大降 28%、处于历史低位，同期融资现金同比骤降 36%、亦创历史新低；2） 从债务到期来看，21-22 年境内外债分别到期 1.05 万亿元/9,152 亿元，其中 21 年为境内 债到期最高峰，22H1 为境外债到期最高峰、22Q1 将环比大增 79%，偿债压力将进一步 提升；3）从房企实际偿债情况来看，我们统计年初以来包括中国恒大、花样年等在内的 14 家房企出现债务/理财的违约/展期，并且 8 月以来违约/展期房企数量大幅增加，如低 位配股、出售物管、发行可交债等在内的自救行为也密集增加，压力可见一斑。 原因分析：四大因素重压资金遇困，防控金融风险政策亟待修复。下半年房企资金链风险 加剧的原因有：1）银行贷款集中度政策过快压降：21H1 涉房贷款不超标银行年化压降速 度达到 0.19%；超标银行年化压降速度 2.7%、远高于 5 年理论平均压降速度 1.1%；2） 地方政府预售资金监管过快收紧：20 年中期以来累计 40+城陆续出台预售资金监管政策， 房企在手现金受限比例大幅提升，保守估算龙头房企 21Q3 末受限资金占比 32%，料行业 占比更高；3）房企项目合作资金主动被动冻结：困境房企遭遇资金受限，合作开发下或 有连锁反应，估算困境房企合作项目受限资金占比约 30-40%，而房企普遍采用合作机制， 或将进一步加大房企资金受限程度及对行业投资的拖累影响；4）金融机构风控从严导致 融资受阻：近期违约增加、二级债收益率飙升、债券交叉保护条款、评级机构密集下调房 企评级、金融机构地产债配置重叠等多方负面因素叠加，或将提升风险概率。 政策展望：政策暖意已现，开启正常化修复，或演绎三阶段发展。9 月底以来，政府高层 连续多次发声强调维稳房地产，并强调防控金融风险；各地按揭投放速度显著加快，中票、 超短融密集发行，ABS 重启反馈并覆盖民企等等；哈尔滨和成都等因城施策出台；政府维 稳暖意已现，行业政策正常化修复开启，预计或将遵循“先供给端修复、再需求端修复” 的节奏，并猜想行业将演绎三阶段发展：1）政策正常化阶段：为化解目前房企资金困境， 预计供给端政策将正常化修复，比如贷款集中度、预售资金监管、三条红线和集中供地等； 2）保投资阶段：为稳定房地产投资下行压力，预计供需两端政策将进一步修复及优化， 比如供给端针对更大范围的优质房企、需求端因城施策的逐步出台等；3）格局优化阶段： 在行业资金困境和供给端调控深化的双重作用之下，预计行业出清也将进一步呈现，优质 房企将享受行业集中度再提升，并实现销售规模和盈利能力齐升的发展趋势。 投资分析意见：重压下资金遇困，政策暖化冰解冻，维持“看好”评级。在当前房地产行 业下行趋势中，四大因素重压致使房企资金遇困，防控金融风险底线下政策亟待修复；虽 然目前关键因素仍未消除，但近期高层连续发声强调维稳房地产、防控金融风险，随后多 种融资渠道重新打开，多地因城施策陆续出台，我们认为政府维稳暖意已现，行业政策正 常化修复开启；预计后续将遵循“先供给端修复、再需求端修复”的节奏，并猜想行业将 演绎三阶段发展；此外，考虑行业加速出清后格局优化，将利好于国企龙头+优质民企。 我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A 股：保利发展、新城控股、招商蛇口、金科 股份、金地集团、万科 A；H 股：龙湖集团、华润置地、旭辉控股、中海外发展、融创中 国、碧桂园；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：碧桂园服务、华润万象、新大正、 旭辉永升、保利物业、中海物业、绿城服务、宝龙商业、新城悦服务。 风险提示：房地产政策再收紧，销售和融资资金再趋紧、受限占比再提升。
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