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证券行业深度研究报告：再融资有利于龙头券商ROE的提升，券商股需重估（20页）.pdf
举报与投诉券商净资本补充需求旺盛，再融资补血密集，市场担忧再融资摊薄 ROE， 成为压制板块估值的重要因素。
上市券商于2020年开启大规模再融资，2020 年、2021 年再融资规模分别达 1108 亿元、423 亿元，同时有 1026 亿元再 融资方案正在推进。分析本轮再融资募资投向、业务 ROE 特性等因素，我 们认为：当前行业再融资以资本中介业务为主要投向，该业务较传统重资本 业务具备更高的 ROE、更强的业绩稳健性，长期看再融资为 ROE 提升蓄势。 区别于此前以融资业务、股票质押、自营等传统重资本业务为主的募资投 向，当前行业再融资投向主要为转融券、场外衍生品、FICC 做市等资本中 介业务。1）随着资本市场改革深化、市场机构化程度提升，券商资本中介 业务高速发展，制度松绑下融券业务持续扩容，衍生品业务、FICC 做市业 务迅速兴起；2）而券商的监管体系以净资本和流动性为核心，风控指标严 格限制，券商需要补充净资本以支撑业务发展。如中信上年末部分指标接近 预警线，业务发展受限，上半年交易性金融资产中股票头寸几无增长，因而 上半年启动配股预案，拟募资 280 亿元，其中 190 亿元投向资本中介业务。
再融资短期内摊薄 ROE，长期视角下为 ROE 的提升蓄势。
1）ROE 的核心 因子在于杠杆率和净利润率，资本中介业务是非方向性、高利润率的业务， 稳定的边际收益有望推动杠杆率提升，业务占比提升抬高净利润率，以驱动 长期 ROE 上行；2）参考海外投行，其高杠杆业务正在于衍生品、FICC 做 市等资本中介业务，从国内进程来看，衍生品等业务的高速发展正是本轮扩 表、加杠杆的核心；3）发展视角看，券商 ROE 提升的长期路径在于服务能 力提升和轻资本业务转型升级，叠加资本扩充方式不断完善，长期视角下 ROE 的持续提升可期。 衍生品等资本中介业务发展对 ROE 的影响究竟如何？
➢ 业务视角：以中金为例，两种方法测算场外衍生品业务的 ROE。
1）母公司报表口径：预计 2019、2020、21H1 业务 ROE 分别达 5.6%、12.3%、 12.6%；2）合并报表口径：预计 2019、2020、21H1 业务 ROE 分别达 8.7%、15.2%、19.8%。二者差异主要在于境外子公司的高杠杆率加成。 而同期上市券商整体 ROE 水平仅 7.0%、8.3%、10.1%（考虑轻资本业务 贡献），资本中介业务占比提升将推升整体 ROE。
➢ 券商视角：
中性假设下，我们预计至 2025 年，中金、华泰场外衍生品业务及融券业务净利润贡献占比可分别提升至 34%、40%，整体 ROE 分别提升至 19.5%、15.0%。资本中介业务的高速发展将显著增强盈利能力 及业绩稳定性。
投资建议：
在机构化背景下，资本中介业务高速发展，长期视角下券商密集 再融资是在为 ROE 的提升蓄势。而资本中介业务依赖于资本实力、专业能力、协同能力，头部券商将进一步厚植优势，叠加监管资源持续向行业头部 倾斜，我们坚定推荐华泰证券，建议关注中金公司 H。
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