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水泥行业深度：不变的周期和变化的结构（17页）.pdf
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回顾过去：行业再次进入周期底部，企业竞争力变化如何？
地产需求上行、行业自律两者接力成为 2015~2021 年水泥上行周期的两个阶段 性推动力，2022 年开始上述两个要素集中反转，行业需求快速下行叠加龙头企 业市场策略调整促使水泥价格下跌速度、幅度明显超过 2014~2015 年下行期。
我们认为：1）龙头企业 alpha 变化更多体现在其是否推动行业自律使得其对区 域市场定价权增强（如文中提到的华东地区），或在行业景气底部是否推动市场 份额提升从而赢得市场主动权。2）在行业景气上行期阶段，高负债率企业吨财 务费用 alpha 上升，此外部分小型企业通过生产线改造带动吨管理费用 alpha 上升，而优势龙头企业往往不具备这种改善条件，在于优势龙头企业往往负债 率低，在行业禁止新增产能环境下，大型企业仅通过少量老旧产线做产能臵换 对企业整体影响有限。
展望未来：水泥 beta 复苏以及骨料等第二增长曲线构筑未来成长空间。
行业 beta 复苏：对比历年中央经济工作会议关于房地产相关政策，我们认为 2021 年 12 月、2022 年 12 月的中央经济工作会议对下一年地产政策基调保持 稳健宽松态势，其中 2022 年 12 月的中央经济工作会议强调“改善资产负债情 况”、“支持刚性和改善性住房需求”，相比 2021 年政策而言，我们认为其着力 点更为具体，对地产行业的支持力度在加大。我们对比历史上政策周期和水泥 需求周期，政策传导到基本面存在一定滞后性，鉴于过去两年政策基调逐步走 向宽松，我们预计 2023 年水泥需求同比降幅有望收窄，节奏上有望呈现前低 后高态势。
骨料业务构筑第二增长曲线：水泥上市公司近年来资本开支力度加大，结构上 无形资产资本开支增量显著高于固定资产。作为市场规模超过万亿元级别的骨 料业务，其发展有望构筑水泥企业第二增长曲线。企业层面，无论从近年来矿 山储备增量来看还是从在建工程/固定资产比重来看，华新水泥、上峰水泥均处 于行业领先水平，我们预计未来华新水泥、上峰水泥在骨料业务收入增长以及 对公司整体增长拉动幅度均有望强于行业。
高分红、财务性投资有望进一步增厚投资回报：尽管水泥企业近年来资本开支 力度有所加强，但大部分公司仍保持较高的现金分红比例，2020、2021 年 8 家水泥上市公司现金分红比例中位数分别达 33%、38%。除了水泥产业链上下 游资本开支以及现金分红之外，水泥企业普遍有一定比重资金投入在交易性金 融资产、长期股权投资等方面，比如上峰水泥在新经济产业投资布局一定投资， 塔牌集团 22Q3 交易性金融资产占净资产比重达 23%。
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青云豆
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