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食品饮料行业深度研究报告：白酒产业周期阶段及前置指标探索（34页）.pdf
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白酒周期观察：经济热度与流动性形成背景，基建与消费升级构成推力。
自白酒行 业市场化改革以来，国内白酒经历过 1989-2002 年、2003-2008 年和 2008-2012 的 三轮较大的周期。在周期研究中，我们选取了流动性（M2 同比等）、茅台相对价 格、行业产能扩张、产业资本流入等作为白酒后周期的前置指标。1989-2002 年的 周期中，白酒行业产量在 1997 年达到高点后，在宏观经济放缓、行业政策收紧、以 及假酒案等负面事件的冲击下，产量持续下滑至 2002 年左右，股价也持续下跌。前 置指标中，1997 年之前流动性逐步收紧，茅台相对价格显著偏高。2003-2008 年的 周期中，受固定资产投资建设的拉动，白酒行业量价齐升，而 2008 年的周期向下主要受国际金融危机的拖累，在 2008年全年白酒指数下跌 61%，但相对于沪深 300仍 实现 5%的超额收益。前置指标中，2008 年之前经济呈现过热趋势，流动性逐步收 紧，但茅台相对价格处于中低水平。2009-2012 年的周期中，2012 年是黄金十年周 期的尾声，行业过热引发产量、业绩与指数的深度调整。从驱动力来看，固定资产 投资增速在 2009 年见顶，房地产投资增速在 2010 年年中见顶。前置指标中，国家 收紧流动性抑制物价快速上涨；高端酒需求过剩，飞天茅台价格泡沫化；行业过热引发产能过度扩张，进入过剩阶段；此外产业资本也频繁流入白酒行业。当前周期 中，国内经济短期承压，货币政策明显放松，在稳增长的经济政策基调下，白酒板 块出现大周期拐点的风险较小。茅台价格相对于货币投放量的指标处于中下水平； 行业产量下降，名酒扩产对应低端盒装酒、地产酒的淘汰出清；针对资本热度上 升，监管机构及时降温。综合而言，我们认为本轮周期处于白酒中后段，并非尾 声，产业成熟周期已拉长，结构螺旋式上升仍将维持较长时间。
消费惯性非一蹴而就，改革热潮须顺势而为。
渠道力是白酒上升周期中酒企能否脱 颖而出的关键，经典案例包括 2003-2012 年间的洋河股份以及 2015 年以来的次高端 酒。渠道的惯性与势能将支撑酒企在中短期内仍维持较高的增速；2021 年 Q1 至 Q3 白酒板块预收账款同比保持增长，预收账款周转天数在 2021Q2/Q3 同比提升，渠道 势能在提升区间。中长周期，管理层的更替也是酒企经营拐点的重要前置指标，经 典案例包括五粮液二次创业等。2021 年来，多家白酒公司核心管理层进行新老交 替，包括贵州茅台、五粮液等，有望开启新一轮的改革浪潮。长周期内，竞争更看品牌力强弱，核心消费者可以自上而下引导消费趋势，典型案例包括贵州茅台等。
借鉴海外烈酒龙头，周期扰动不改强者恒强。
从更长的周期来看，龙头公司具备穿 越经济周期，持续向上的生存和成长能力。以海外烈酒龙头帝亚吉欧、保乐力加等 为例，近 30 年来，其经历过多轮经济周期（约 9 个基钦周期），但股价在长周期内 持续上涨，给投资者带来稳定的回报。对比国内市场，1999 年以来，在经历了多轮 经济周期后，白酒行业营收和利润规模都取得了巨大的成长。看好国内白酒行业的长周期趋势，核心是基于国内宏观经济在长周期内仍将实现持续增长的趋势。
我们认为当下时点对于白酒周期无需过度担忧，在板块持续调整后，估值性价比提 升，建议关注高端酒龙头贵州茅台(600519，买入)；全国化稳步拓展的次高端酒山 西汾酒(600809，买入)；受疫情冲击小，地区经济发达，白酒消费升级显著的苏酒 公司洋河股份(002304，买入)和今世缘(603369，买入)。
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青云豆
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