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中银国际-房地产行业2022年年度策略报告：2022年，五问房地产行业（65页）.pdf
举报与投诉核心观点
1） 当前地产销售下行处于什么阶段？
何时见底？政策调整可能在何时出现？ 预计销售下行持续 9-11 个月，大概率在 2022Q1 之后见底。当前政策底初现，周期层面的政策调整基础 条件已具备。10月单月销售面积-21.7%，已处于历史底部区域数值。受房价下行、房屋交付担忧、房地 产税发酵短期内对市场情绪产生影响，市场信心恢复需要时间，预计 21Q4、22Q1将维持现有低位水平。 2021Q3 开始，市场出现明显转折，政策调整预期逐步加强：成交走差、房价走弱、库存加速上行。从 政策调整的时间点来看，政府在政策调控考量因素中，敏感程度:房价>成交量>库存。在 11年 8-10 月及 14年 5-8月 70 大中城市商品住宅价格出现连续 3-4 个月负增长后，政策出现明显松动。考虑到行业对经 济增长、地方财政贡献较大，基本面持续下行，投资尚未见底是经济增长、地方财政当前最大的隐忧， 我们认为供需端政策或进一步适度调整。政策调整力度将与 22Q2 指标情况密切相关：若销售有回暖迹 象，政策大概率以结构性微调为主，若各项指标仍没有回暖迹象，供需端政策均有进一步调整的可能， 调整主要方向将聚焦解决行业当前最主要的核心矛盾（即销售景气度下行+行业利润率持续走低）。
2） 对 2021、2022 年地产核心指标的预测？
2021、2022 年销售面积同比增速分别为-1.6%~-1.7%、-5.0%~-3.5%；房地产投资额增速分别为 4.3%、2.1%； 新开工同比增速分别为-9.0%、-5.5%；竣工同比增速分别为 8.8%~9.2%、3.0%~3.1%。
3） 土地成交、新开工下行将持续多久？
土地成交持续下行对经济的影响有多少？ 土地成交与新开工下行或将止于销售见底后一个季度，预计 22 年房地产投资对 GDP 的拉动为 0.28pct。 从前三轮周期看，销售下行拐点领先于土地成交、新开工下行 2~4个季度，此轮周期由于供给端与需求 端下行基本同步，且供给端率先转负，我们认为投资见底大概率在 Q2出现。我们对土地下行对 GDP 影 响进行了敏感性分析，假设 22年土地购臵面积增速为 0%、-6%、-10%，预计地产投资增速为 4.5%、2.1%、 0.5%，对 GDP 的拉动在 0.066~0.616pct，显著低于过去十年地产投资对 GDP拉动均值（1.51pct）。
4） 房企的资金压力有多大？
房企资金面在销售、融资与监管三方压力下,陷入多重困境。截至 9 月末 A 股房企现金同比-6.5%，前三 季度现金流净额为-2396 亿元，均处于历史最低位；Q3单季房企到位资金同比-8.4%。现阶段与 14年 3月 -15 年 4 月相似，均处于销售持续下行，同时资金紧张的周期。但不同的是，14 年宏观政策及融资环境 相对好于当前，资金紧张主要是销售下行引发的；现阶段销售回款和外部融资均受限，资金紧张程度远 高于 14年。目前行业资金面处在多重困境当中：a）房企出现流动性危机后，金融机构对于地产贷款更 谨慎，房企融资减少。尽管现阶段融资有所放开，但由于房企拿地意愿大幅减弱，导致即使银行有额度， 但没有足够的优质开发项目可投。b）在途按揭量增加+预售资金被监管使得开发商销售回款不畅。c） 今年房企到期债务压力较大，房企不得不动用存量现金偿还债务，现金流进一步承压。我们估算了行业 目前的资金缺口，在当前融资和销售环境没有改善的情况下，预计 2022 年房企债券和信托月度净偿还 量平均在 600 亿左右，平均每月净偿还量/预计销售回款在 9.5%~14.3%，该指标呈现明显提升的趋势，说 明了房企未来一年的刚性兑付的债务压力不断走高。
5） 民营房企的混沌状态将要延续多久？
民企在楼市与地产都起到主导作用，但现阶段的融资微放松在短期内无法传达至民企。房企目前的混沌 状态在于，无论是从拿地还是销售规模看，民企占比都较高；而本轮民企信用风险暴露使得银行、评级、 债券均在挤兑民企，民企为了缓解自身资金压力大幅减少拿地，民企“躺平”使得整体地市趋冷。中观 来看，近期融资出现了微调，但是微观看，资金大多流入国企口袋，融资放松在短期内无法传达至民企， 无法解决民企“躺平”的现状，以民企主导的市场持续下滑。我们认为目前民企仍处在持续出清的过程 中，可能需要 1 年或以上的时间，房企的混沌状态大概率会延续到 22 年年底。
地方国企、城投平台的 托市在集中土拍中成为主流，而城投平台拿地后大概率还是要找专业度更好的民营房企合作（不排除寻 找央国企合作），我们预计有两种模式：a)一段时间后直接转让，民企或以收购形式进入；b)直接引入 民企小股操盘。这两种方式均能一定程度上缓解民企资金压力。我们认为此类项目入市获得销售回款后 （22 年三四季度）或是民营房企得到照拂的契机。同时，地产主体资质分析的逻辑发生了改变，除了财 务杠杆和“三道红线”指标外，还需要关注房企经营杠杆运用程度、潜在表外负债规模、现金流是否持 续为负、受限资金的占比、母公司对项目公司货币资金的真实归集能力、债务集中到期规模情况。 投资建议 近期行业陷入多重危机，基本面核心数据全面下行，民企陷入信用危机，购房者、金融机构、房企的信 心持续下降。不过我们认为，行业所面临的问题已经充分传达到监管层，必要的边际调整已经开始。
基 于销售投资下行尚未见底，行业对整体经济增长、地方财政起到举足轻重的作用，供需端政策仍有望进 一步适度调整。我们认为今年年末明年年初或是一个较好的投资时点，核心在于政策边际调整以及三批 集中土拍下利润率边际变化的预期增强，不过市场的信心恢复仍需要时间，销售或在明年二季度逐步企 稳回升。政策优化调整对于地产板块来说，短期内仍是政策调整所带来的估值修复的逻辑。中长期来看， 随着风险缓释，行业清整将进一步推动各类资源向优质头部房企聚拢，融资渠道畅通、综合能力突出的 优质龙头房企将享有更高的估值溢价，同时可以关注更具中长期配臵价值的物管公司和转型房企。
我们建议关注：1）开发板块：保利发展、金地集团、万科 A、龙湖集团、华润臵地。2）物业板块：碧桂园 服务、永升生活服务、华润万象生活、新城悦服务、宝龙商业。 评级面临的主要风险 房地产调控持续升级，融资持续收紧，行业基本面超预期下行，房企经营与信用风险。
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