首页 > 文档云仓 > 行业研究 | 企业研究 > 餐饮美食 > 燕京啤酒:U8起势+提效加速,燕京复兴正当时
燕京啤酒(000729)
投资逻辑
龙头一朝陨落,国牌复兴正当时。燕京首创“胡同战略”打破啤酒的专营垄断,1996 年产量成为全国第一,1999-2013 年通过并购加速全国化,14-18年由于高端化切入晚、并购整合缓慢、非基地市场拖累,燕京落后于同行。19 年公司提出五年增长与转型战略,22 年改革有望加速,原因在于:1)重啤珠玉在前,华润、青啤进一步验证,燕京可直接照搬提净利率的路径;2)当前市场环境更好,高端啤酒景气度高(我们测算 21-25 年 8 元以上销量 CAGR 为 14%) ,竞争格局良性;3)新管理层上任,动作积极;4)Q1实现扭亏为盈,U8 高增得到验证。
U8 预期差源自何处?U8 在 19 年推出,22Q1 增速超 70%,我们预计 22 年有望接近 40 万吨,假设 25 年做到百万吨,22-25 年复合增速 36%,贡献毛利率改善 3.6pct。U 8 是公司首款全国合力运作的大单品,具备战略意义,是总部对子公司统筹管理的利器,可借鉴漓泉 1998(40 多万吨)经验,短期放量确定性强,中长期静待消费者培育。U 8 竞争优势在于:产品差异化(小度酒、大滋味)、渠道利润充足、错位切入 8-10 元价格带。
降本增效的措施及空间有多大?21 年净利率仅 2%(同行为大个位数),主要系:1 ) 非基地市场子公司亏损幅度大(导致有效 所得税率高于同行9pct) ;2 )管理费率高于青啤、重啤 8pct ;3)产能利用率仅 40 %(行业55%-60%) 、员工效率低(销售人员的人均销量为青啤 7 成) 。公司在积极推动子公司减亏和产销分离,部分工厂虽未注销但已关停生产功能(21 年新增10 家) 。假设通过关厂裁员优化至青啤水平,对应净利率可改善 7-7.4pct。
盈利预测及估值
预计 22-24 年营收同比+9.5%/8.0%/6.9%,归母净利同比+47%/54%/36%,对应 EPS 为 0.12/0.18/0.25 元(24 年预测净利率为 6. 3%) ,对应 PE 为77/50/37 倍,EV/EBITDA 为 17/13/10 倍。考虑公司利润弹性高(21-24 年复合增速 46%),给予 24 年 42 倍 PE(对应 12.5 倍 EV/EBITDA) ,目标价10.52 元,首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
U8 培育不及预期、关厂裁员进度不及预期、区域市场竞争加剧、疫情反复风险、原材料成本上涨过快。
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