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纺织服饰行业专题研究报告：运动鞋服：变局中成长（63页）.pdf
举报与投诉报告摘要：
渗透提升、运动风潮、政策支撑背景下，运动鞋服是具备成长性的优质赛道。
1）短期在疫情反复、基数差异、冬奥会等运动赛事催化等因素的影响下，我 们预计 2022 年 H1 行业零售整体呈现波动增长态势。2）中长期维度来看， 国内运动市场（据安踏体育公告数据，2015-2019 年国内运动鞋服市场规模 CAGR 达 13%，未来预计保持双位数增长）仍优于国内服装行业整体、优于 全球运动市场，在运动风潮兴盛、国家政策支持下行业具备长期成长性。 运动产业链利润分配：研发、品牌和营销壁垒使制造、品牌龙头共享价值红 利。
运动鞋服产品专业属性强，产业链格局稳定同时竞争壁垒高，我们判断：
1）产业链的价值重心仍在品牌商、并将进一步倾斜，国产品牌商有超越行业 增速的机会。2）上游品牌商集中化加速，头部制造商壁垒得以深化。3）渠道 商利润空间相对来说被压缩。
1、品牌商：国牌崛起成为明显趋势。
国内运动鞋服市场集中度高（据各品牌 销售规模我们测算 2020 年 CR5 品牌市占率约 53%，较 2015 年+5PCTs）并 在持续上行，同时伴随着民族品牌意识崛起+国产品牌持续进步，后者存在份 额提升的机会。1）当下国产品牌份额加速上升，未来趋势预计延续。据公司 公告，2021 年安踏品牌流水增速超过 25%，李宁品牌 Q1-Q3 流水增速分别 为 80%+/90%+/40%+，增长态势大幅超越国际品牌在中国市场的表现。2） 品类竞争要素明确并日渐激烈。①产品端：品牌商加大科技研发，同时兼顾时 尚设计，进而推动产品价格的提升，目前李宁/安踏分别推出超过 2000/1000 元的鞋品；②营销端：龙头企业掌握核心赛事资源，合作偶像增加曝光。③渠 道端：由高速增长迈入高质增长，DTC 渠道和电商渠道成为重要抓手。
2、制造商：格局向上集中，龙头壁垒强化。产业环境改变，对供应链的稳定 性、反应速度等提出更高的要求。
1）短期：外部环境仍存不确定性，订单资 源倾斜，头部稳定产能胜出，据公司公告，华利集团 2021 年业绩预计增长 40%-55%，我们预计申洲国际 2021/2022 产量增速分别 10%/20%左右。2） 中长期：龙头对话，强者恒强，品牌商精简供应商队伍是行业性趋势，制造龙头持续受益、所占大客户份额有望提升。
投资建议。
1）在产品为王、国牌崛起的消费大趋势下，国内龙头品牌商有望 通过迭代优质产品提升品牌竞争力、带动估值上行，我们推荐核心推荐【李 宁】、【安踏体育】、【特步国际】，当前价对应 2022年估值分别为36.1/29.0/25.6 倍；2）制造商头部公司强化研发、生产、客户壁垒，凭借研发、载以产品助 推运动鞋服行业下游发展，我们核心推荐【申洲国际】，当前价对应 2022 年 PE 为 29.7 倍；关注【华利集团】，当前价对应 2022 年 PE 为 27.8 倍；关注 滔搏，当前价对应 2022 年 PE 为 17.4 倍。
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