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中泰证券-索通发展分析报告：预焙阳极+锂电负极双轮驱动，公司有望进入持续高景气周期（26页）.pdf
举报与投诉研究报告内容摘要
一、预焙阳极龙头，C+（carbon）战略持续迈进中
索通发展前身索通临邑碳素有限公司，成立于2003年，通过收购及改造获得第一条2万吨产能的预焙阳极生产线，成为了具备独立生产能力的预焙阳极制造商。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2017年，公司于上海证券交易所上市，成为行业唯一一家上市公司。https://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）截至2021年年末，公司预焙阳极产能252万吨，稳居全国首位。2022年5月，公司公告拟收购欣源股份94.9777%股权，切入锂电负极行业，持续推进“预焙阳极+锂电负极”的双轮战略规划。未来公司将以“双驱两翼，低碳智造”为发展方向，聚焦“预焙阳极+锂电负极”产业，打造具有索通特色的全球竞争力体系。
二、锂电负极高景气，卡位入局有望打造协同循环产业链
借助原有主业协同优势，拟收购欣源股份加速布局负极行业。阳极和锂电负极生产工艺相似，产业链协同明显，公司发挥石油焦集中采购、全球采购的优势，构筑具有公司特色的石油焦供应体系，为铝用碳素、锂电池负极等碳材料夯实成本和供应基础，同时锂电负极的填充料中硫石油焦还可用于预焙阳极产业链，而预焙阳极产业链的废旧阳极还可用于锂电负极生产的厢板。根据公司公告，预计2023年底，公司将拥有15万吨负极材料一体化、6.5万吨石墨化产能，远期公司规划总产能达31.5万吨。
三、预焙阳极：市场并没有认识到行业本身的逆转
预焙阳极行业供需格局已然在改善。随着今年以来电解铝投复产的加快，预焙阳极表观产能利用率已经从60%升至70-80%历史高位水平，而下半年预焙阳极新增产能明显滞后于电解铝投复产，同时考虑到山东、河南、辽宁等地“北铝南移”以及环保等硬约束，预焙阳极部分区域内产能实为无效产能，我们预计2022H2将是预焙阳极供需格局的重要拐点。
更重要的是，石油焦原料的竞抢与供应约束或将引发预焙阳极中长期的供不应求。石油焦作为炼厂的副产品，供给增量有限；锂电负极需求占比已经从4%升至10%左右，2025年则将接近15%；随着预焙阳极需求的恢复，石油焦尤其是中低硫石油焦成为各需求板块间的“竞品”。考虑到锂电负极与预焙阳极之间“原料投入与产出效益”的极度不对等，我们预计预焙阳极有效产出或将出现明显低于电解铝需求的“天花板”，成为“石油焦→预焙阳极、锂电负极等产业链”最紧张的环节之一。
四、盈利与估值
公司作为国内预焙阳极龙头，未来三年CAGR 26%左右，市占率将从10%增至25%左右，同时也是国内最大石油焦采购/贸易商，与中石化、中石油、中海油以及地炼厂等石油焦供应商建立稳定的供销关系，集中采购带来显著的成本优势，结合原料采购优势及产业布局，拟通过自建及收购，快速切入锂电负极产业，积极打造第二成长曲线。预计公司22/23/24年实现归母净利分别10.01/25.81/35.18亿元，对应公司PE分别19/7/5 X，维持公司“买入”评级。
五、风险提示
宏观经济波动超预期、预焙阳极价格波动、收购及项目建设进度低于预期、行业产能扩建超预期、研报使用信息数据更新不及时风险等。
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