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轻工制造行业分析报告：珠宝：从“V”字反弹、复苏企稳到再定价（59页）.pdf
举报与投诉后疫情时代的中国珠宝行业现状与各品牌渠道详解
后疫情时代我国珠宝市场将实现从“V”字反弹到复苏企稳的过渡。
（1）所处阶段：珠宝市场自2020新冠疫情收缩后，递延婚庆需求释 放驱动 2021 年呈现“V”字反弹，2-11 月珠宝零售额同增 34.1%， 领跑可选消费板块。据 Bain 预测全球珠宝行业复苏有望持续至 2023 年中。在疫情影响下消费者线上化及本土化珠宝消费有望延续，行业 机遇和挑战并存；
（2）格局演变：海外、内地和香港珠宝品牌三足鼎立，中高端市场竞争加剧；品牌线上布局低单价产品以量补价抢占份 额，而高端市场仍待填补；
（3）增长模式：传统珠宝由渠道驱动增 长，如周大生凭借下沉渠道卡位优势在国内市场市占率位列前三；新兴珠宝受营销驱动，如 DR 深度绑定婚恋场景线上宣传引流线下。两种模式下均能取得较高 ROE;
（4）价值分布：上游原材料依赖进 口，钻石开采垄断后毛利高达 51%；下游零售高附加值，毛利接近 50%。我国珠宝粤港澳和长三角地区珠宝产业集群效应显著；
（5）产业趋势：黄金首饰兼具投资和欣赏属性，1）承载文化价值的古法金 产品市场规模扩大，2）直播带货带动了黄金首饰渠道扩容；
钻石珠宝需求与收入正相关，1）千禧一代逐渐成为市场主力，2）消费升级趋势下钻石婚戒加速下沉低线市场，2025 年规模有望突破千亿元。
经营与估值：珠宝板块从复苏企稳到再定价。
传统珠宝对渠道依赖性 高，疫情流量减少 20H1 营收下滑，但普遍 H2 复苏启动，增长具备 韧性；新兴珠宝品牌迪阿股份依赖品牌营销，疫情之下逆势增长，且 70%左右的毛利远高于传统珠宝商；
估值方面，纵向比较下珠宝板块
当前处于历史低位： 2021 年以来板块业绩复苏带来三轮估值消化， 当前板块 PE 接近历史三年 25 分位值。分公司看，除周大生股价上 涨估值偏高之外，周大福、潮宏基 PE 均接近历史 50 分位值，老凤 祥大幅低于历史三年 25 分位值。横向比较，我们认为后疫情时代各 珠宝品牌商业绩增长已复苏企稳，且未来增长趋势较为确定，部分企 业业绩估值匹配度较为合理。周大福/周大生/老凤祥/潮宏基/迪阿股份 截至 2022 年 1 月 18 日的动态 PE 分别为 18/20/15/36/84 倍，根据未 来两年预测业额绩复合增速计算 PE/G 分别为 1.1/1.0/2.0/1.9/2.6。
周大福：下沉市场加盟店加速扩张，建立电商中心积极布局私域。
周大福历经 90 余年积淀工艺和品质，是国内珠宝首饰领导品牌。近 20 年渠道经历四阶段变革，由单一加盟向 O2O 融合下的多元复合渠道 转变，各渠道平稳过渡，有效整合资源提振品牌力。
线下渠道：公司 2021 财年直营门店数减少 54 家但贡献零售值增长 26.6%，加盟店扩 张支撑整体门店增长，截至 2021 年 9 月末共 4866 家。三四线城市 门店扩张加速，21 年占比由 16 的 33.6%提升至 45.7%。
线上渠道： 公司 16 年开始拓展电商布局，21 年 4- 9 月线上收入占比 9%，其中 O2O 平台占 45.6%。公司积极通过网红直播引流，线上主打平价时 尚产品提振销量。同时利用小程序联络客户，增添客户粘性，在销售 均价高出电商平台 80%的前提下获得电商平台 10 倍的销售转化率。
周大生：省代赋予加盟模式扩店动能，组建私域团队沉淀流量。
周大生深耕钻石领域，是国内最具规模的钻石珠宝商之一。主营镶嵌和素金首饰，渠道根据时代发展灵活调整，近 20 年经历自营-加盟-电商-省代四次渠道变革。
线下渠道：公司通过高线核心商圈自营店展示品 牌形象+低线加盟模式抢占份额的战略，低线市场具备渠道卡位优 势。截至 21Q3 末共有 4357 家门店，其中 70.7%位于三四线城市。 周大生在 21Q3 引入省代模式，同时承担平台服务商、批发商和加盟 服务商职能，将效益和价值传导至加盟商，有望持续有效地整合客户 资源、提升门店效率，激发渠道活力和扩店动力；
线上渠道：周大生 13 年开始线上布局，组建电商团队，16 年发力直播，至 21 年底抖音 平台粉丝数和销售额均高于同业。18 年组建私域团队通过研发+运营 加速私域流量累积；产品策略上，公司线上产品差异化布局，主打低 价素金产品，通过高频+低价+高复购的快销模式打开增量空间。
潮宏基：华东低线市场加盟店稳步推进，疫情期间加速数字化转 型。
潮宏基专注彩金珠宝，始终致力于专业化品牌经营，时尚首饰贡 献主要营收。公司渠道战略灵活调整，近十年呈现“以百货渠道为主 —复合型渠道模式—O2O 融合全渠道升级—低线市场加盟店下沉” 的阶段性演变。
线下渠道：截止 2021Q3 末公司共有 1001 家门店， 规划未来 3-5 年总店数翻倍至 2000 家，下沉市场加盟店稳步拓展占 比提高，华东低线市场集中趋势明显。同时公司持续出清经营不佳门 店 ，2020H2 以 来 店 效 持 续 回 升 ，2021H1 加 盟 店 店 效 同 比 +127.7%；
线上渠道：疫情期间加速数字化转型，线上流量提升利于 智慧云店效益释放。2021 年公司加速全渠道用户生态系统建设，打 造数字化 2.0 工程，持续探索公域转私域的流量转化通路。未来或持 续加码直播带货等营销模式，加快公私域流量转化刺激业绩增长。
老凤祥：重仓加盟强化周转与扩张，完善线上渠道布局。
老凤祥主营 黄金饰品，是跨越了中国三个世纪的经典珠宝品牌，业务延伸至上游 原材料端。
线下渠道：公司立足“五位一体”线下营销体系，推动渠 道扩张，加大品牌影响力和辐射力。2020 年末营销网点数较 19 年末 增加 557 家至 4450 家，增加数创历史新高，加盟店占比扩大至 95.96%。加盟模式下公司 2020 年应收账款周转天数仅 1.82 天，回 款能力领跑同业，同时能够实现门店快速扩张。公司积极推进香港采 购中心建设，拓展海外市场。目前已拥有香港及海外门店数 19 家。 2020 年香港及海外地区业务毛利率 20.64%，高于大陆地区业务毛利 率 7.94%。
线上渠道：公司探索线上营销渠道，2019 年公司在上海 首次实行老凤祥会员制度，旗下的中铅公司完善电商平台建设。 2020 年中铅公司京东和天猫自营店销售同比分别增长 33%和 52%。
迪阿股份：开设体验店探索新零售转型，线上流量转化优势显著。
迪阿是 2010 年成立的新晋钻石婚戒龙头，主营钻石婚戒产品具备低复 购率特点，钻戒销量价格带呈现长尾分布，万元以下钻戒均价为 3700 元。
线下渠道：采用全直营模式，分布集中于华东高线城市。 2018 -2021 年中线下门店由 250 家增加至 375 家，增幅达 50%。全国真爱体验店超 300 家，所有门店均有固定购买流程，有助于解决传 统渠道对消费者需求识别能力不足以及消费者需求传达能力不足两个 痛点，实现新零售模式下“B2C”向“C2S2M“的过渡。
线上渠道：引流功能为主，消费者大多线下购买。线上渠道包括官网、小程序、天猫和京东旗舰店等。公司通过微博、微信等社交网络广泛触及 消费者，并将线上流量引流至线下门店实现销售。公司 2020 年末社 交网络渠道粉丝数较 2019 年末增长 5.72%至 1017.6 万，视频媒介渠 道粉丝数增长 111.1%至 249.1 万，2021 年上半年涨至 351 万。
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