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源飞宠物：宠物牵引用具出口龙头，多品类布局拓宽增长空间（38页）.pdf
举报与投诉研究报告内容摘要
多品类布局的宠物牵引用具出口龙头。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司成立于2004年，在宠物牵引用具出口领域占据龙头地位，同时宠物零食实现高速发展，2021年公司收入10.69亿元，其中宠物牵引用具/宠物零食/宠物服饰/宠物注塑玩具销售额收入占比分别为57.3%/33.0%/5.8%/1.1%。https://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2021年公司收入10.69亿元，同比增长75.7%，2018-2021年CAGR为35.0%；2021年归母净利润1.37亿元，同比增长64.5%，2018-2021年CAGR为29.6%。2022H1公司收入5.48亿元，同比增长14.5%，延续前期增长趋势，归母净利润1.02亿元，同比增长79.6%，利润高增主要系2022H1人民币汇率波动贡献0.16亿元汇兑收益。
欧美为宠物消费的主要需求地区。欧美地区宠物市场起步较早，从渗透率来看，2021年国内低线城市/高线城市家庭养宠渗透率12.3%/39.1%，而欧洲/美国地区2021年整体家庭养宠渗透率分别为46%/70%；从年消费金额上，2020年美国猫/犬单只年消费金额分别为6265/9528元/只，为国内水平的2.45/3.21倍。根据APPA和FEDIAF统计，2021年美国宠物行业市场规模1236亿美元，2015-2021年CAGR为7.5%，欧洲宠物行业市场规模512亿欧元，2018-2021年CAGR为6.1%。从细分赛道来看，欧美为宠物狗咬胶&牵引用具的主要市场，主要来源于宠物数量多、产品渗透率高以及更换/使用频率高。
欧美品牌占据全球宠物行业领导地位，传统渠道和电商渠道并进。欧美品牌是全球宠物食品和用品行业的领导者，2021年全球宠物食品行业CR5达到52.4%，其中玛氏和雀巢两家分别为21.1%和19.8%，2021年全球宠物用品行业CR5为15.2%，其中中央花园和宠物公司份额占比3.7%。宠物食品由于具备更强的规模效应以及龙头的持续并购整合，集中度更高。目前宠物产品的销售渠道仍以超市百货、宠物专业渠道为主，传统渠道的体验性、服务属性以及社交属性决定其不可被完全替代，而电商渠道的便捷性、空间延伸性以及高透明度也推动其快速发展，从Walmart、PetSmart、Petco等零售商的布局来看，同样是传统和电商渠道双线推动，未来电商渠道将是传统渠道的有效补充。
公司为宠物行业优质制造标的，多品类布局、国内外产能扩张，奠定增长基础。1）产品力突出，绑定行业头部优质客户。公司主要为国外知名企业提供代工服务，2021年ODM收入占主营业务比例为99.1%。公司在美国、上海分别设立前沿研究小组和设计研发中心以快速响应目标客户需求，2018-2021年平均研发费用率3.0%，高于行业平均1.5pct，凭借可靠的产品品质、卓越的设计能力、全球化的产能布局以及多品类供应能力，公司和PetSmart、Petco、Walmart、B&M、Pets at Home、Target以及美国好氏（中宠子公司）等客户达成了紧密合作，前五大客户占主营业务比例持续保持在60%以上，2021年得益于和中宠股份合资的柬埔寨爱淘工厂产能持续爬坡，美国好氏份额占主营比例进一步提升6.5pct至19.3%，带动2021年前五大客户占比提升7.3pct至74.3%。2）供应链优势显著，柬埔寨基地盈利能力突出。国内基地位于“中国皮都”温州平阳水头镇，拥有皮革原材料以及宠物产业集群优势，2018年公司战略布局柬埔寨莱德和爱淘基地，并于2020H2投产，享受无需加征关税、所得税优惠以及低人力成本红利，2021年柬埔寨莱德/爱淘毛利率高于国内基地3.8/0.4pct，净利率高于国内基地12.4/6.1pct。3）IPO上市，借力资本市场有望实现高速发展。本次IPO募集资金主要投向产品（研发中心建设）、供应链（新增产能投放、生产技术及智能仓储项目）和渠道（营销运营中心建设），多维提升公司竞争力，公司有望借助资本市场，把握宠物行业高速发展的红利期。
宠物行业蓝海市场蓬勃发展，公司凭借先发优势，绑定行业优质客户。海外基地投产，保障产品供给的同时，强化整体盈利能力。募投项目从产品、供应链和渠道多维度提升公司竞争力，助力公司增长。考虑到公司柬埔寨基地产能持续爬坡，产品结构优化，以及2022Q2人民币贬值贡献较多收益，预计2022-2024年归母净利润2.18/2.43/2.93亿元，同比+59.1%/+11.8%/+20.2%，当前股价对应2022-2024年PE为21X/19X/16X，考虑公司目前以出口代工业务为主，自主品牌仍处于起步期，发展有一定的不确定性，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：海外需求回落的风险；汇率波动的风险。
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