【报告导读】过去三年：政策与疫情导致博彩股价大幅下调。2020-2022 年，澳门博彩不仅受到疫情 影响，客流低迷导致业绩承压。更重要的担忧来自于《博彩法》的修订和牌照的持续性。 双重压力下，股价回撤较深。2020 年 1 月 20 日疫情以来至 2022 年 11 月 29 日，6 家 港股上市博彩公司平均股票下跌幅度 62%，若按照疫情前 2019 年利润回测，其估值也 已处于历史底部。 

当前政策担忧已落地，估值反应充分。2022 年 6 月，新《博彩法》正式颁布；11 月 26 日牌照竞标已落地。新《博彩法》的颁布，意味着以中介主导的贵宾厅业务模式成为过 去，未来澳门博彩将更加透明规范，与非博彩业务共同发展。而对于贵宾厅业务的影响， 我们认为估值已反应相对充分。牌照的落地，也打消了市场对于政策不确定性的最后担 忧。

未来短期：随疫后修复，看业绩与估值显著提升。新《博彩法》实施后，澳门博彩将以 中场业务为主，是更偏向客流驱动的生意。一方面，中场业务相较于贵宾厅业务更加稳 定，因而行业估值有望修复。另一方面，当前，澳门入境客流不及 2019 年的 20%，后 续随疫情与防控政策改善，则其客流与业绩将有明显复苏。

未来长期：看非博彩业务持续提升客流与盈利能力。澳门面积仅 33.0 平方公里，不及 拉斯维加斯的十分之一，其旅游资源长期处于供不应求状态，其非博彩业务的盈利能力 实际上并不亚于博彩业务。随着中场业务为主的博彩体系确立，利润率更高的非博彩业 占比提升不仅能够吸引更多客流，更能够提高公司整体的利润率。加上粤港澳大湾区的 一体化建设，澳门也有望享受红利，持续提升片区吸引力。