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轻工制造行业专题研究报告：21A&22Q1综述：行业筑底、龙头突围，重视白马价值（31页）.pdf
举报与投诉报告摘要：
❑ 高基数下依然承压，原材料&疫情拖累表现，22Q1 环比回升 纵观
20Q4/21Q1 轻工各细分板块的收入/利润增速：（1）家居：21Q4 收入 +13.91%、利润-105.91%，高基数下收入环比走弱、大宗业务集中计提减值与 原材料影响业绩表现。22Q1 收入+10.42%，利润-25.73%，利润增速减值在压 力缓解下普遍好转。（2）造纸：21Q4 收入+23.55%、利润-80.68%；22Q1 收入 +5.32%、利润-56.40%；海外需求支撑 22Q1 利润表现较 21Q4 环比向上。（3） 包装印刷：21Q4 收入+23.15%、利润-6.11%；22Q1 收入+8.17%、利润-17.83%； 原材料压力下利润率持续承压；（4）文娱用品：21Q4 收入+18.67%、利润304.41%；22Q1 收入+3.86%、利润-30.95%；疫情等多因素影响业绩表现。除 包装之外各赛道 22Q1 实现利润增长的环比企稳，行业筑底正在确认，期待向 上修复。
❑ 家居：强者恒强，集中度加速提升
赛道龙头α显著，业绩分水岭、马太效应凸显。收入端，20Q4 高基数背景下， 21Q4 家居龙头普遍实现了 20%+的收入成长，疫情期间龙头逆势增长、疫后与 行业二三线小品牌差距持续拉大。利润端，软体家居龙头经过多轮提价后内销 利润率基本未受到原材料涨价侵蚀，定制家居龙头未及时提价传导原料涨价、 大宗业务利润率下行、低毛利配套品占比提升，利润率普遍受损，和软体板块 表现分化。 重回零售增长驱动、大宗和出口贡献减弱，增长质量较高。（1）零售重新成 为主要增长驱动：渠道增长拆分来看，21Q4 至 22Q1 内销零售是增长的主要 驱动来源，例如欧派家居零售增速分别为 20%、35%，索菲亚零售增速分别 为 14%、20%，高于综合收入表现。（2）零售增长拆分：开店和同店表现来 看，细分龙头的同店增长贡献率明显，例如欧派、顾家、志邦、喜临门 21A 的单店增速分别为 29%、19%、17%、34%。
❑ 造纸：纸企盈利能力出现大幅分化
PPI 处于历史 40%分位、纸浆价格历史高位，纸价处于历史的 40-50%分位， 压制 21Q4 到 22Q1 纸企的综合业绩兑现。近期 APP、太阳、晨鸣等纸企纷纷 发布 5 月 200 元/吨文化纸涨价函，太阳近期同时发布 200 元白卡纸涨价函， 有望持续缓解上游压力。海外纸价高涨，进出口格局好转缓解供需压力。 大宗纸：纸浆配套红利，22Q1 较 21Q4 大幅好转。21Q4 受制于能源成本涨价、 供需格局疲弱，浆、纸价格低迷，行业盈利显著承压。压力期间龙头纸企业绩 分化，太阳纸业的单吨表现显著优于同行。行业低谷期龙头逆势扩张，太阳和 山鹰最为积极，期待下一轮周期龙头纸企表现出更强超额的同时也预示行业仍 处在缓慢的筑底过程中。 特种纸：能源和原料成本上涨，盈利综合承压。21Q4 能源成本大幅上涨、木浆等原料成本处于高位，行业盈利能力由此受到挤压。22Q1 以来浆价再次进 入上行通道，对应细分纸种 2-3 月开始不同程度的密集提价，22Q2 伴随提价 落地盈利能力或有边际企稳。华旺科技精细化管理能力凸显、叠加高端家居饰 面纸作为细分景气度最高的赛道，业绩靓丽兑现。三家龙头特种纸企均处于产 能加速释放阶段，现金流表现相对承压。
❑ 必选：消费乏力有承压，优选个体α成长
（1）文具：疫情拖累行业整体表现，晨光作为绝对龙头成长韧性突出。疫情 压制传统核心业务的情况下 22Q1 收入保持 10%以上增长，第二成长曲线科力 普兑现靓丽，传统业务预期疫后得到显著修复。 （2）电子烟：雾化赛道：短期海外成长驱动，制造龙头发展稳健。监管政策 逐渐清晰，海外 PMTA 稳步推进、国内迎来规范落地。雾化龙头思摩尔国际、 雾芯国际增速均有放缓，国内禁售口味烟规范落地后预期海外 22 年成为主要 增长拉动，短期虽有压力格局更加稳定，关注长期成长价值。HNB 赛道：成长 初期，全球态势优于雾化。菲莫国际 IQOS ILUMA 取得良好开局，2025 年 50% 占比规划不变。国内 HNB 市场尚未放开，中烟系标的新型烟草体量仍然较小。 （3）个护&生活纸：成本承压、竞争激烈，表现缺乏亮点。其中品牌企业规模 盈利表现疲软，费用率投放力度加大，21H2 高价浆陆续反映，生活纸盈利承 压；代工企业规模盈利承压，部分企业面临订单流失。
❑ 优质制造：板块盈利持续承压，静候拐点
（1）包装：原料涨价进一步压制盈利能力兑现。纸包装：格局分散、议价能 力待提升，盈利压力边际修复。金属包装：格局改善兑现提价，成本上涨压 制盈利。其他包装：原材料因素持续压制，景气赛道表现较优。 （2）出口：成本高位利润率探底，期待下半年盈利能力提振。海外疫后需求 复苏红利尾声，22 年优选超额赛道。展望后市：一方面 22 年在全球加息预 期强烈，海外的整体需求增速或有一定程度回落；一方面 22Q1 国内疫情影 响制造供应链反馈速度，部分订单流向东南亚国家（越南、泰国 3-4 月出口 额大幅提升 20-30%）。建议优选需求韧性较强赛道（例如户外体育等 22Q1 出 口保持同比高增长）中有制造壁垒、较难被替代的小而美个股，重点推荐浙 江自然。
❑ 投资建议：行业筑底，龙头突围，寻找确定性
优中择优、聚焦兑现，寻找确定性白马。综合板块表现来看，细分赛道例如家居、造纸、包装、必选多处于筑底阶段，悲观情绪在估值体系中反应较为 充分。同时，行业压力阶段可以清晰看到细分龙头的个体α凸显，成长韧性 强于预期。持续推荐家居板块的欧派家居、顾家家居、索菲亚；造纸板块的 太阳纸业；文具板块的晨光股份；电子烟板块的思摩尔国际；以及小而美个 股裕同科技、浙江自然等。
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