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建材行业“稳增长”系列研究报告（三）：“后建筑”时代是防水行业的黄金时代（36页）.pdf
举报与投诉报告摘要：
消费建材优质赛道，新材料注入新成长
防水材料是建筑功能材料的重要组成部分，在建筑施工中，防水材 料在建筑物的表面形成整体防水层，以达到防水或增强抗渗漏的能 力，因此，其质量和应用效果直接关系到建筑工程的结构效果和使 用寿命。“双碳”背景下，合成高分子防水卷材等新型防水材料迎来 发展机遇。新型改性沥青防水材料、TPO 防水卷材等高分子防水材 料对传统防水材料的替代已成为行业的发展趋势。防水工艺的进步 以及市场对于建筑物绿色环保的需求为防水进入绿色建筑、光伏建 筑产业结合提供了有力条件，光伏屋面防水有望成为新一增长极。 2021 年，防水行业承压前行，实现逆势增长。根据中国建筑防水协 会的统计，2021 年，全国规模以上（主营业务收入 2000 万元以 上）防水企业实现营收合计为 1261.59亿元，同比增长 13.20%；实 现利润总额 75.64 亿元，同比增长 2.04%。
增量市场有韧性，建筑修缮空间广阔
2022 年房地产基本面有望实现筑底企稳，地产端的防水需求亦将随 之筑底企稳。“稳增长”基调持续明确，基建是托底经济的重要抓 手。以市政工程为代表的基础设施建设提速，为防水在基建端的需 求起到强力支撑。2022 年国家重点支持的市政工程项目建设，如海 绵城市、城市立体交通网、地下综合管廊等市政工程，其防水单耗 均较高，预计2022年地下综合管廊等市政工程基础设施建设的规模 增加将显著提振基建端的防水需求。 随着存量建筑进入翻新维护高峰，存量住房翻修有望成为未来防水 市场需求的重要驱动力。我们测算“十四五”期间，老旧小区改造 可拉动的防水需求将超过3000亿元。并且此需求空间只考虑了基本 的旧改防水工程，如果考虑到全部旧改项目，则对防水的需求拉动 力度会更大。我们测算 2022-2025年防水行业的市场空间约为2003 /2053 /2094 /2136 亿元，分别同比增长 3.0% /2.5% /2.0% /2.0%， 维持高位温和增长。
整合与出清加速，防水头部企业有望持续受益
根据中国建筑防水协会的统计，2021 年规模以上防水企业的数量为 839 家，相比 2020 年增加 116 家。我们认为未来以规模以下企业为 代表的行业落后产能会加速出清，规模以上企业将抢占市场份额， 其营收占比预计不断提升，呈现强者恒强的发展格局。 以防水行业主要上市公司的营业收入（北新建材、三棵树为防水业 务）与规模以上防水企业主营业务收入之比来看，2020 年，防水行 业 CR3（东方雨虹、科顺股份、凯伦股份）为 27.58%，同比提高 3.37 pct，其中，东方雨虹占 20%；加上北新建材与三棵树防水， 防水行业 CR5 为 31.45%，同比提高 6.63 pct。 当前，防水行业已逐步进入增量转存量时期。在此阶段，企业高质 量的增长将更为关键，在盈利质量和经营效率上具备优势的企业将 能够穿越周期，更好地面对未来的存量市场博弈。此时在业绩增长的同时实现报表改善的企业，或说明其战略领先竞争对手，具有显 著的护城河。
投资建议
防水是消费建材中的优质赛道，市场规模超过千亿。短期内，“稳增 长”强化带来的基建端需求增长与老旧小区改造、城市更新带来的 防水需求将支撑行业稳健发展；原材料价格上涨、中小企业退出加 速，行业集中度提升进程加快。中长期内，建筑质保期提高、BIPV 光伏屋面等新型应用场景将拉动行业产品品质升级、高端产品占比 提升，由此而带来的市场空间扩容红利更多由头部企业所占据。 当前，防水行业主要上市公司的估值水平经历了前期的深度回调后 已经处于较低位置，建议关注防水行业高质量成长的龙头。 重点推荐东方雨虹，公司是防水行业首家 A 股上市公司，相较于主要追赶者，在规模上具备显著优势，是防水行业的绝对龙头。我们认为，公司的亮点主要体现在： 1）公司在信用环境收紧期借助资本市场力量再融资，抓住了行业 变革的机遇，在 B 端大客户和全国布局愈发重要的市场环境中占据 了有利地位； 2）公司自 2020 年起加大了对现金回款的考核力度，债务结构逐步 优化；在2021年房地产风险暴露的逆境下，公司体现出了显著优于 同业的抗风险能力； 3）新业务具备巨大的成长空间，防水修缮市场每年将达到千亿规 模，公司培育的几类重点新产品建筑涂料、保温材料、砂浆各自都 拥有百亿乃至千亿级别的大市场。公司发展历程中表现出的魄力和 格局具备伟大企业潜质，成长空间远未见顶。
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