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白酒行业研究报告：后疫情时代的投资逻辑：疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起（26页）.pdf
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疫情助推渠道模式变革，团购趋强预收款蓄水。
短期内，疫情导致物资供应链条紧 张，消费者对烟酒等产品的囤货需求上升，有助于渠道库存去化。团购渠道在白酒 渠道变革中的重要性持续提升，而疫情预计将强化这一趋势；后疫情时代，企业和 高净值群体团购等渠道预计优先复苏，团购渠道较强的公司有望受益。同时，由于 本轮疫情主要发生在白酒消费淡季，相比 20 年影响较小。近几年来白酒渠道利润丰 厚，势能累积较高。21Q3至22Q1白酒板块预收账款周转天数分别同比增加21天、 36 天和 18 天，处于增加区间，这有望支撑白酒上市公司业绩仍维持较高增速。
疫情后需求有望复苏，区域酒基地市场回补可期。
复盘 2020 年疫情后时期的白酒板 块，次高端价位带表现亮眼，次高端酒和区域名酒的业绩弹性均较高。从基本面角 度来看，次高端价格带一方面承接高端酒的需求溢出，另一方面受到消费升级的直 接驱动；复盘可以发现，在飞天茅台价格快速上涨阶段，次高端价格带增速均较 高。短期内高端白酒批价受疫情压制，但未来有望实现反弹，和 2020 年疫情期间表 现类似，进而推动次高端酒和区域名酒业绩增长。区域名酒结构升级空间较大，主 要因为当前核心产品的吨价仍较低，同时次高端及以上产品占比较低，因而营收和 盈利的增长潜力较大。区域名酒的次高端产品发展空间与当地经济发展的关系紧 密；江苏经济发达，居民消费力强，区域次高端扩容动力十足；受益于新能源汽 车、半导体等新兴产业的快速发展，安徽经济增速在全国领先，白酒消费升级快速 推进。同时，这两个省份对疫情的有效控制也为白酒增长创造了有利环境。长周期 看，高端酒龙头具备穿越牛熊的能力：在板块调整阶段，高端酒龙头业绩调整幅度 更小；长周期中，其市占率持续提升；在市场表现方面，熊市阶段龙头酒企能取得 超额收益，且股价波动率更小。因此在疫情扰动阶段，高端酒龙头配置价值凸显。
周期后半段，汇量增长转为内生性增长。
回顾一季报业绩，考虑预收款在内，区域 名酒营收增速在板块中领先，销售回款情况良好，有力支撑后续业绩增长。结合白 酒进入周期中后段的判断，我们认为白酒汇量式增长将逐步转向内生性增长，这将 有利于拥有强势基地市场的区域名酒。同时进一步梳理价格带趋势，可以发现千元 价格带在短期受阻之后，次高端价格带也承受了部分压力，而 200-300 元价格带产 品增速较高，具体而言国缘四开、洋河海之蓝/天之蓝等产品在本轮旺季中增长超预 期。新冠疫情的爆发显著压制了白酒估值，边际上，中证白酒 PE(TTM)已经回落到 2015 年以来的 36%的百分位，处于较低位置。分板块动态估值百分位（2019 年以 来），高端酒已经回落到 40%以内，次高端酒回落到 35%以内，区域名酒则回落到 50%以内。在当前估值水平下，我们认为白酒板块已具备较高的长期配置价值。
全国范围内的疫情有好转趋势，复产复工稳步推进，白酒动销逐步趋于正常，建议关注高端酒龙头贵州茅台(600519，买入)；受疫情冲击小，地区经济发达，白酒消 费升级显著的苏酒公司洋河股份(002304，买入)和今世缘(603369，买入)；省内经济增速较高，市占率领先，竞争力突出的徽酒公司古井贡酒(000596，买入)。
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青云豆
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